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对于远期与期货价格

我们就讨论到这

现在我们开始

第三项内容的讨论

现在讨论

这一讲中的第三项内容

互换

我们从比较优势原理

和金融中介的作用

这两个方面加以讨论

互换

从广义来说

是交易双方以一种资产的收益

与另一种资产收益相交换

其中一项资产

通常是固定利率

或浮动利率债券

互换可以看作是

一系列远期合约的组合

利率互换是一系列用固定利率

购买浮动利率的

远期交易的组合

货币互换是一系列

用一种货币购买

另一种货币的远期交易等等

与期货交易不同

互换通常采用柜台交易方式

金融机构在其中承担中介服务

并承担一定的风险

互换的真正的经济学含义

是发挥交易各方的比较优势

创造价值

我们主要通过最普通的

利率互换

来阐述比较优势的概念

最简单的互换合约

是标准利率互换

在这种互换中

买方同意向另一家公司

在今后若干年

支付已事先约定的

本金产生的固定利息现金流

作为收益

买方将获得相同的本金

而产生的浮动利息现金流

卖方则相反

我们在第二讲中

已经从利率的期限结构

和组合分解技术的角度

介绍过利率互换的定价

现在我们来看利率互换

是如何产生的

利率互换的作用

表现在两个方面

一是可以改变公司的

负债的形态

既可以把固定利率贷款

转变为浮动利率贷款

也可以把浮动利率贷款

转变为固定利率贷款

二是利率互换

可以转变资产的形式

它可以将收入为

固定利率的资产

转化为收入为浮动利率的资产

也可以将收入为

浮动利率的资产转移为

收入为固定利率的资产

以下我们举例说明这两种作用

互换如图所示

我们考虑一个虚拟的

3年期的利率互换合约

假定这一互换合约

在微软公司

与英特尔公司之间达成

假定微软同意向英特尔

支付年息5%

本金一亿美元所产生的利息

另一方面

英特尔向微软支付

6个月期浮动利率

由同样本金所产生的浮动利息

同时

假定合约约定双方每6个月

互换现金流

这里的5%固定利率

为每半年复利一次

假定微软公司已经持有了

以Libor+10个基点的浮动利率

面值为一亿美元的贷款

注意一个基点等于0.01%

当微软公司进入互换合约后

有以下三笔现金流

第一支付给外部贷款的利率

为Libor+10个基点

第二

在互换合约中收入Libor

第三

在互换合约中支付5%固定利息

以上三笔现金流的净效果

就是支出现金流

为5.1%的固定利息

该互换将微软的

Libor+10个基点的

浮动利率贷款

转换为5.1%的固定利率贷款

另一方面

对于英特尔公司而言

利率互换可将

固定利率贷款

转换为浮动利率贷款

假定英特尔公司已持有

5.2%的利率

面值为1亿美元的3年期贷款

当英特尔公司进入互换合约后

同样有以下三笔现金流

第一

支付给外部贷款人的利率5%

在互换合约中支付libor

在互换合约中收入5%固定利息

以上三笔现金流的净效果

是支出现金流

为年率Libor+20个基点

因此这个互换是英特尔

原有的5.2%的固定利率贷款

转变为Libor+20个基点的

浮动利率贷款

利率互换转换资产的形式

利率互换也可以转变资产的形态

比如上例中微软公司为例

微软公司可以利用利率互换

将收入为固定利率的资产

转变为收入

为浮动利率的资产

假如微软拥有

面值为1亿美元的

3年期债券

债券每年提供的利息为4.7%

而微软公司进入互换合约后

会有以下三笔现金流

第一债券收入为4.7%。

第二在互换合约中收入Libor

第三在互换合约中支付5%。

以上三笔现金流的净效果

就是收入现金流的

年收益率等于Libor-30个基点

所以 对于微软而言

互换的一种应用是

将固定利率为4.7%的资产

转换为浮动利率为

Libor-30个基点的资产

接下来

我们考虑英特尔公司的情况

利率互换可将公司的

浮动利率资产

转化为固定利率资产

假如英特尔拥有一项

1亿美元的投资

收益为Libor-20个基点

当英特尔公司进入互换合约后

会有以下三笔资金流

第一投资收入是Libor-20个基点

互换合约中支付Libor

第三在互换合约中收入5%。

以上三笔现金流的净效果

是收入现金流的年收益率是4.8%

对于英特尔而言

利率互换可将其

浮动利率等于

Libor-20个基点的资产

转换为固定利率为4.8%的资产

那么互换产生的

经济学根源是什么呢

现在我们介绍比较优势的观点

这种观点可用于解释

为什么互换合约

变得非常的流行

考虑利用利率互换

转换负债形态的案例

由于市场摩擦

某些公司在固定利率债券市场中

具有比较优势

而某些公司

在浮动利率债券市场中

具有比较优势

为获取一笔新的贷款

公司会进入自身有比较优势的市场

所以公司可能会取得

固定利率负债

但其本想采用浮动利率的负债

也有的公司

可能会取得浮动利率的负债

但本想采用固定利率的负债

互换合约可用来

把固定利率贷款

转化为浮动利率贷款

或者把浮动利率贷款

转化为固定利率贷款

假定两家公司A和B

都想借入1亿美元

期限为5年的贷款

表中给出的相应的贷款利率

A的评级信用为AAA级

B的信用评级为BBB级

我们假定B想介入固定利率贷款

而A想介入

以六个月Libor为基准的

浮动利率的贷款

为了理解互换的运作过程

我们假定A和B直接取得联系

他们达成了以下的互换合约

如图所示

这一互换与前面

微软与英特尔的例子

非常相似的

A公司同意向B支付

本金为一亿美元

以六个月Libor为基准的浮动利息

作为收益

B向A支付本金为1亿美元的

年率为4.35%的利息

A会有以下三笔现金流

支付给外部债权人的利率为4%；

第二

在互换合约中从B收入4.35%；

第三

在互换合约中向B支付Libor

以上三笔现金流

给A带来的净效果

是支出现金流的利率

为Libor减去0.35%

这比A在浮动利率市场上的

贷款利率低了0.25%

进入互换合约后

B也有三笔现金流

首先是支付给外部债权人的

利率为Libor加0.6%

第二

在互换合约中A收入Libor

第三

在互换合约中

向A支付4.35%的固定利息

以上三笔现金流

给B带来的净效果

为支出现金流的年收益率

为4.95%

这比B在固定市场的

贷款利率降低了0.25%

这样看来

互换合约改善了

A和B的贷款状况

每家公司贷款

每年都少付了0.25%。

现在我们讨论三个问题

首先是比较优势

是如何产生的呢

第二

比较优势产生多少可能的收益

第三我们如何发现互换的机会

首先比较优势是如何产生的

以利率互换为例

比较优势产生于两个公司

在两个市场中的

融资成本的相对差异

假设x为两家公司

在固定利率市场的贷款利率差

y为两家公司在浮动利率市场的

贷款利率差

如果x和y相同

A公司和B公司

就只要在各自需要的市场中

融资就可以了

而不会产生互换的需求

之所以产生利率差的原因

可能是由于市场在某一时期

发生了供需失衡

比如说

美国的银行在80年代中期

对浮动利率资产的需求

导致浮动利率债券的

利息显著降低

而这种下降对低等级债的影响

更加明显

比如BBB等级债

信用利差下降幅度

达30-50个基点

而AAA级别的

债本来信用利差就是负的

也就没什么可以下降的空间

这就导致低等级债券

在浮动利率市场的比较优势

另外一个例子是

如果两个公司

在不同货币的债券市场上

有不同的比较优势

有一个美国的公司

在美元债市场上有比较优势

而一个欧洲公司

在欧元债市场上有比较优势

当他们的发债意愿与各自

比较优势不匹配时

美国公司想发欧元债

而欧洲公司想发美元债

这时就会产生货币互换的需求

第二个问题

比较优势可以产生

多少可能的收益

从以上A公司和B公司的例子中

可以看出

互换合约的总收益

是0.5%

可以证明此时互换合约的总收益

等于x减y

在以上例子中

我们回过去看一看

x等于1.2%

y等于0.75%

所以总收益x减y

是等于0.5%

至于这个总的收益

如何在两个互换主体之间分配

就看双方谈判的筹码

在我们的例子中

我们假设双方平均分配总收益

第三个问题

我们如何发现互换的机会

一般情况下

两个公司并没有办法

直接搜寻到对方

因为搜索的成本太高

这个时候就需要利用

金融机构协助完成

金融机构面对整个市场的客户

他们可以把搜索

配对的成本降到最低

下面我们讨论

有金融机构参与的

利率互换的收益分配。

这张图显示了

金融机构参与的情况

A公司和B公司

并不直接参与互换交易

而是分别与金融机构之间

进行互换合约

在实际的交易中

A公司和B公司

通常都不知道对手是谁

A公司支付给金融机构

浮动利率Libor

而金融机构付给A公司

固定的利率4.33%

另一方面

金融机构与B公司之间的现金流

金融机构付给B Libor

B付给金融机构4.37%

最终的结果是

A公司的贷款利率

是Libor减去0.33%

B公司的贷款利率是4.97%

金融机构的收益是4个基点

通过互换

A公司的收益是0.23%

b公司的收益是0.23%

金融机构的收益是0.04%

三方收益的总和

仍然等于上面我们讨论的总收益

也就是0.5%

互换是一种非常灵活的合约

除了利率互换以外

我们还可以有货币互换

股权互换

商品互换

及波动率互换等等

货币互换是指一种货币

与另一种货币产生利息的交换

它可以包括固定利息

与固定利息的交换

也可以包括浮动利息

与浮动利息的交换

还可以包括固定利息

与浮动利息的互换等等

股权互换

是将某个股票指数的整体收益

包括股息与资本收益的总和

与固定或浮动利率互相交换

比如可以是在今后每6个月

由沪深300指数的整体收益

与浮动利率Shibor的互换

互换双方的本金相同

股权互换实际上

是一种带杠杆的股权投资

商品互换实际上等价于不同期限

但具有统一执行价格的

商品远期合约

在波动率互换中

首先我们确立一定的

时间段序列

在每一个时间段

互换的一方支付固定的波动率

而另一方支付在这一段时间里

实现的历史价格波动率

双方支付所对应的本金

是相同的

从以上这些例子中我们发现

互换的变化几乎是无穷的

他们只受制于

金融工程师的想象力

与市场参与者

对于超额收益的渴望