5.5杠杆收购在线视频

同学们好

我是云南财经大学的陈晓丹老师

欢迎来到投资银行学课堂

在前面的内容中

我们学习了并购的程序和支付方式

本节我们为大家介绍一种

特殊的收购方式

杠杆收购

杠杆收购 Leveraged buyout

简称LBO

是指通过大量负债进行收购的方式

其特殊之处在于债务偿还的模式

杠杆收购专指借债收购一家公司

之后用被收购公司现金流

偿还负债的收购方式

这是一种以小博大

高风险

高收益

高技巧的并购方式

也有人称其为

蛇吞象

小鱼吃大鱼等

杠杆收购操作过程的关键点有两个

一是收购模式

二是融资结构

杠杆收购和传统的债务收购不同

其特殊之处在于

需要完成债务转移

因为在收购时

负债主体并不是被收购方

而是收购方特设的特殊目标载体SPV

偿债时

偿债主体是被收购方

在杠杆收购时

收购方会设立一家

专门用于杠杆收购的特殊目标载体SPV

由收购方控股SPV

然后以SPV为融资主体和并购主体

去完成杠杆收购

这种交易结构

能够隔离收购方风险

收购失败风险也不会向并购方扩散

通过SPV

可以顺利实现融资

合并

偿债这一系列的过程

因此

杠杆收购的重要特点

是通过SPV实现间接收购

而不是由收购方直接去收购

杠杆收购采用

买下全部股权（buyout）的方式

由此实现被收购公司与SPV的合并

从而建立偿债主体

但偿债现金流来自目标公司

而目标公司的资产

和未来现金流

在收购完成前

就被设定抵押成为偿债保证

在融资结构的设计方面

LBO主要采用

倒金字塔的融资结构

最上层

是对资产有最高求偿权的银行贷款

大概占60%

银行贷款具有最为优先的求偿权

现金流首先归还银行贷款

当然其利率相对较低

中间层是垃圾债券

也叫夹层债券

约占收购资金的30%

垃圾债券可以在

按照现金流的分配顺序细分

垃圾债券的利率比较高

但是现金流的分配

在银行贷款之后

因此具有较高的风险

最后一层是股权层

大概占10%

用于承担最后的风险

获得剩余求偿权

股权资本这部分风险最大

但相应的可能收益也最高

大多来自收购方自有资本

杠杆收购是比较灵活的收购方式

往往会由投资银行专门设计结构

并且全程参与控制并购进程

投资银行在杠杆收购中会加入自己的股权

杠杆收购的第一步

是对于收购目标的选择

理论上

只要目标公司净资产收益率ROE

大于收购负债利率

并购方通过负债买入即可获利

并且股本投入越少

并购负债越多

则投资报酬率将越高

由此可以发现

杠杆收购的实质

是用成本较低的负债

去购买收益率较高的股本

通过重新构造资本结构而获得重组价值

更为精准的衡量

可以用投入资本回报率ROIC来衡量

投入资本回报率等于

息前税后经营利润与投入资本的比值

如果投入资本回报率远高于负债利率

就能够产生资本结构调整的利润

综合而言

理想的杠杆收购目标具有以下特征

公司管理层有较强的管理能力

经营比较稳定

投入资本回报率高于负债利率

公司的负债比较少

现金流量比较稳定

资产变现能力强

这样的公司在价值被低估的情况下

很有可能成为杠杆收购的目标

杠杆收购的第二步是收购阶段

在收购阶段

首先需要设立一家控股的壳公司

作为特殊目的公司SPV来进行收购

特殊目的公司股本要求极少

理论上满足最低注册资本要求即可

但实际操作中

因特殊目的公司是最后吸收风险的载体

对收购的债务融资具有稳定的支柱作用

所以特殊目的公司并不是真正的壳公司

需要一定的资本来稳定金字塔以上的融资

特殊目的公司的股本出资

往往占收购资金的10%左右

也有比较极端的例子

华尔街收购之王KKR公司

以总金额250亿美元

收购雷诺兹纳贝斯克公司

KKR自身动用的资金仅为15亿美元

壳公司设立之后

就开始寻找外部融资

杠杆收购按照求偿位次划分

收购的一般结构是过桥贷款

优先债务

从属债券

延迟支付证券和股权

在典型的收购中

收购方通常

通过投资银行安排过桥贷款

过桥贷款期限很短

只是在收购过程中起到一个中介作用

由收购者日后发行垃圾债

或者收购完成后出售部分资产

或部门所得资金偿还

尽管如此

投资银行发放过桥贷款

仍然承担着巨大的风险

过桥贷款的期限一般是180天

可以根据收购者要求展期180天

贷款利率采取爬升式

也就是利率随贷款期限延长而提高

这样的利率支付方式

能加快收购者还款速度

优先债务是指一级银行贷款

是杠杆收购中的上层融资工具

这种债务在融资结构中所占比重较高

优先债务之所以优先

在于其所面临的风险最低

现金流优先偿还这部分的债务

而且一旦公司破产清算

对收购资产有优先求偿权

从属债务也称次级债务

是指那些以垃圾债务为表现形式的

债务融资工具

如果公司破产清算

债务求偿权在优先债务之后

从属债务可以私募

也可以公开发售

由于从属债务期限长

流通性低

所以私募债券利息比公募债券更高

股权资本是杠杆收购融资体系中

最底层的融资工具

因为股权资本证券的求偿权

在垃圾债券之后

股权资本证券

包括优先股和普通股

普通股是整个融资体系中

风险最高

潜在收益最大的一类证券

杠杆收购的第三步

是收购完成后的重组阶段

由于偿还目标的制约

对公司的重组

往往是以现金目标为第一要务

而将企业长远发展能力置于其后

在此阶段

短期而言

出售部分非核心资产获得现金

偿还一部分短期债务

中长期而言

对公司业务进行重组

增强其现金偿还能力

债务偿还完成后

进入杠杆收购最后一步上市或出售

收购方将会考虑投资收益的兑现

如果债务偿还出现问题

还可能向第三方出售

上市是最佳选择

通过上市

并购方所持股权能够实现最好的收益

如果不能顺利上市

还可以进行二次并购

将股权出售给另外一家并购基金

或者其他资金提供者

杠杆收购是一个价值创造的过程

其价值源泉来自于以下四个方面

一是价值低估

当被收购企业被市场低估时

通过收购和必要的重组

挖掘企业内在价值

二是用负债购买股本

其实质是

利用低成本的负债

购买高回报的股权

三是代理成本减少

并购重组中

尤其是管理层参与的杠杆收购

可以使管理层的利益与股东利益一致

降低代理成本

四是税盾作用

杠杆收购使用大量债务

收购后可以享受利息作为税盾

海外杠杆收购基金

会为企业提供一些提升价值的服务

包括

金融工程服务

通过改善公司资本结构提升公司价值

运营工程服务

作为顾问帮助公司改善生产流程

市场营销和产品种类等

来提升公司价值

治理工程

通过改善激励机制等创造价值

杠杆收购的风险来自现金流风险

杠杆收购的风险来自现金流风险

被收购公司虽然之前有着稳定的现金流

但是可能在金融危机

政策调整等不可预见事件的影响下

发生现金流衰减

一旦偿债发生困难

并购方的倒金字塔融资结构将发生崩溃

而处在最底层的股本将血本无归

在融资结构中

并购方往往会加入一些

担保之类的信用提升措施

并购方也会因此受到损失

杠杆收购的风险还包括目标公司高估

融资成本失控

法律风险

被收购公司的财务风险

重组风险等一系列风险

2010年吉利汽车收购沃尔沃

就是利用杠杆收购的方式

成功收购海外车企

同学们课后可以自己去查找

近年来的其他杠杆收购案例

并从背景

融资方案和是否达成收购目标等方面

分析这些杠杆收购

我国《证券法》未禁止收购人

采用杠杆收购方式

但法律也缺少明确的规定

学者和实务界人士有不同认识

杠杆交易在我国方兴未艾

随着国际化与经济全球化进程的发展

越来越多的中国企业

将与国际上的行业巨头展开竞争

杠杆交易为势单力薄的企业提供了跳板

使其能够通过资本运作达到快速扩张的目的

是具有高风险高收益的商业活动

正如阿基米德说

如果给我一个支点

我可以撑起整个地球

杠杆收购使人们相信

凭借出色的商业眼光与管理能力

小企业也可以追求大梦想

有大作为

本节的内容就讲到这里

谢谢大家观看