2.6股票发行定价在线视频

同学们好

我是云南财经大学金融学院的陈晓丹

欢迎大家来到投资银行学课堂

本节我们学习股票的发行价格

股票发行的定价受市场机制影响极大

取决于公司的投资价值和供求关系的变化

一般而言股票发行价格包括面值发行

溢价发行 时价发行

和折价发行四种发行方式

面值发行即以股票的票面金额

作为发行价格

在股东分摊发行时

一般按平价发行

不受股票市场行情左右

由于股票市价往往高于面额

因此认购者能获得较大的价差收益

股东乐于认购

保证了股份公司顺利的

实现筹措资金的目的

这种发行方式

一般在股份公司发起设立时使用

在我国上海和深圳证券交易所

流通的股票的面值均为每股一元

一般来说

股票的发行价格都会高于其面值

也就是溢价发行

溢价发行是以高于票面额的价格

确定发行价格

溢价所带来的收益归股份公司所有

新股发行一般都采用这种

高于票面金额的溢价发行方式

时价发行是以流通市场的

股票价格为基础确定发行价格

这种方式一般用于已经上市的

公司进行增发或者配股时

折价发行是发行价格低于票面额

以票面价打折后的价格发行

折价发行的原因可能是为了优惠认购者

也可能是股票发行有一定困难

需要吸引投资者认购

很多国家规定发行价格不得低于票面额

股票发行价格受多方面因素的影响

确定一只新股票的发行价格时

一般要考虑公司经营业绩

发展潜力

行业特点

发行数量

以及发行时二级市场情况

一般来说

当市场处于牛市行情时

新股发行会更为顺畅

股票发行的定价方式主要有两大类

第一类议价法

包括固定价格方式和市场询价方式

第二类竞价法

包括累计投标询价和上网竞价

议价法和竞价法都试图使新股发行价格

反映股票本身价值和市场的供求关系

议价法定价时

新股发行价格在按

股票投资价值确定的基础上

进行反复修正后确定的

修正的依据是行业平均价格水平

以及路演时投资者

对新股价格的反馈信息

议价法可以看做是以股票价格为基础

通过模拟市场需求状况

来确定新股发行价格

定价的准确性很大程度上取决于

主承销商的专业知识和经验

竞价法

是以股票价值为发行底价

以此为基础由主承销商

或者投资者进行竞价

是一种直接的市场化定价方式

只是参与定价的市场主体

及其范围存在差异

这个图是我国历年IPO公司数量图

可以看出在2009年底创业板开板之前

首次公开发行的数量随着

A股牛熊周期的变化而变化

这也验证了我们的观点

牛市为新股发行提供了较为宽松的环境

2007年10月上证指数曾经

上涨到6124点

新股发行数量在那年也达到高峰

从1990年证券市场建立至今

我国股票发行定价制度逐步演变

大致可以划分为六个阶段

从固定价格定价

到2013年底至今的

发行人与承销商协商定价

据统计

从2014年6月份开始新股发行

有个隐性的上限就是23倍市盈率

此之后IPO发行价基本按照

同行业上市公司二级市场平均市盈率

和发行市盈率23倍中的较低值了

自2014年6月到2019年4月的近5年中

以发行后每股收益计算的市盈率为口径

超过23倍的案例只有3个

2017年2月上市的白银有色

556.25倍

2017年8月上市的秦港股份

49.62倍

2 018年8月上市的中铝国际

31.86倍

压低发行市盈率

监管呵护市场的意图明显

在市场化定价发行的情况下

新股上市短期内破发的概率较高

发行市盈率越低

短期破发风险越小

随着投资者成熟度的提高

注册制的实施

IPO定价会更多的依靠市场机制

并用制度来防范非理性

那么影响股票发行定价的因素有哪些呢

总体上来看影响股票定价的因素

包括上市公司基本面和市场环境两大类

基本面因素是指发行人的经营状况

包括公司现在的盈利水平

及未来的盈利前景

财务状况 生产情况

管理水平 公司治理等

其中最为关键的是盈利水平

承销商在确定发行价格时

以利润为核心

从营业收入入手对利润进行分析和预测

另外

股票的二级市场情况直接关系到

一级市场的发行价格

发行定价过程中

结合市场环境主要考虑三点因素

第一 制定的发行价格

要使股票上市后有一定的上升空间

第二 在牛市中发行新股

发行价格可以适当偏高

价格太低会降低企业募集资金规模

和承销机构收益

第三 在熊市中

发行价格不宜制定过高

价格过高会将投资者拒之门外

导致整个筹资计划的失败

发行人和主承销商

事先都要协商一个发行底价

或者发行价格区间

这个发行底价或发行价格区间

可以采取以下五种方法来估计

1 可比公司定价法

可比公司定价法是指

主承销商对历史的 可比较的

或者具有代表性的公司进行分析后

根据与发行人有着相似业务的公司

新近发行情况确定发行价格

可比公司参照的定价标准包括

市盈率 市净率 市销率等

也可以参照公司客户价值

或者市占率等指标

定价的参照系相对比较灵活

往往根据投资者普遍接受的模式而确定

可比公司定价法的主要缺点

来自两个方面

其一 相似的公司很难找到

参照公司的选择有较大的主观性

可能在选择时受到人为因素的影响

故意选择有利的参照公司

其二

可比公司定价法采用的是相对估值法

定价跟随市场波动

2 市盈率定价法

市盈率定价法是一种简单明了

应用广泛

便于投资者理解和掌握的定价方法

市盈率定价法属于

可比公司定价法的一种

是指依据注册会计师审计后的会计报表

计算出每股收益

然后根据二级市场平均市盈率

发行企业行业状况

成长性等因素拟定发行市盈率

根据发行市盈率

与发行人每股收益的乘积决定发行价格

发行价格的具体计算公式为

发行价=每股收益*发行市盈率

市盈率定价法以过去业绩为发行定价的基准

比较客观

而且这个业绩是根据

未扣除非经常性损益

和扣除非经常性损益后

利润孰低的原则确定

市盈率定价法的主要优势是较为直观

投资者可以将发行市盈率

和其他公司进行比较

来衡量发行价格高低

决定是否购买

但是市盈率定价法的不足也相当明显

其缺点主要是

模糊空间较大 透明度不够

发行市盈率高低

很大程度上取决于公司未来发展

比如科创板公司

其发行市盈率往往达到80-100倍

而相应的解释是公司未来的高成长

假设下一年利润增长一倍

股价不变

市盈率就降到了40-50倍

但是公司未来成长有很大不确定性

市盈率定价法还可以与人的生命周期结合起来

假设长期持有股票

依靠利润多少年能收回最初投资

所以市盈率的单位倍

我们可以看做是年

23倍市盈率

代表利润不增长的情况下

23年收回投资

同学们觉得时间长吗

资本市场正是由于提供了股票流动性

加上对企业未来盈利增长的预期

投资者才能容忍

较高的市盈率长期存在

A股不同板块涨跌幅限制有所不同

对于科创板

创业板注册制的新股来说

上市前五个交易日不设置涨跌幅限制

五个交易日后

其涨幅限制为20％

而对于其它的新股来说

上市当天的涨幅限制为44％

之后

其涨幅限制为10％

新股上市后

短期内都会超过发行价由于新股这种

无风险收益空间的存在

使投资者乐于认购

自然就形成了超额认购

中签率低的局面

随着市场定价机制放开

如果定价过高

新股上市后就会跌破发行价

新股破发可以看做一种惩罚性的调节机制

使得参与认购的投资者

能理性对待新股定价

抑制发行人和承销商不合理的定价

3 现金流贴现定价法

现金流贴现法通常也称DCF估值法

是通过预测公司未来的盈利能力

按照一定的折扣率计算公司的净现值

从而确定股票发行价格的一种方法

现金流贴现法是一种常用的绝对估值方法

其中心要点在于

考虑时间和风险的基础上

将预期的现金流折成现值

算出公司每股价值

其计算公式如下

其中PV是公司的总市值

CF是各期现金流

r代表贴现率

TV是最后一期的企业的残值

对残值的预测比较困难

或者期限很遥远的时候

可以忽略公式的第二项

计算完成后

用我们算出来的总市值PV

除以发行在外的普通股数量

得到的结果就是我们需要的

股票发行时理论上的股价

贴现思维是一种金融思维方式

就是通过贴现的方法

把资产未来价值换算成现在的价值

企业价值的真谛还是它未来盈利的能力

只有当企业具备这种能力

它的价值才会被市场认同

因此现金流贴现的方法

在实践中也得到了大量的应用

现金流贴现模型如果细分

根据现金流的不同类型

分为股利贴现模型

公司自由现金流贴现模型

和股权自由现金流贴现模型三类

1 股利贴现模型认为

股票价值是股权投资者未来

所实际得到所有股利的现值

但考虑到公司往往只把

一部分可分配利润进行分红

像巴菲特的伯克希尔-哈撒韦

这样的公司甚至从不分红

因此有时候也可以用公司的盈利替代分红

作为贴现公式的分子

2 公司自由现金流贴现模型认为

股票价值是公司自由现金流的现值

公司自由现金流是

在企业支付了所有运营费用

进行了必要的固定资产与运营资产投资后

可向股东和债权人分配的税后现金流量

3 股权自由现金流贴现模型认为

股票价值是股权自由现金流的现值

股权自由现金流是

企业支付了所有运营费用

再投资支出

所得税和偿还债务本金利息后

可分配给股东的剩余现金流

现金流贴现法中的各期现金流

贴现率的确定都有一定的难度

分子的贴现率一个百分点的差异

就会导致完全不同的结果

这种方法最适用的是有稳定现金流的行业

4 市净率定价法

市净率PB方法有其应用场景

市净率定价法的公式是

股价等于每股净资产与市净率的乘积

这个公式并不涉及企业的盈利能力

是一种静态的关系

是基于终止经营和清算视角的考察

在IPO场景下的公司

都是在持续经营假设下运营的

一般会慎用这种方法

一般经营情况良好的企业

定价可以高于账面价值

获得比较高的市净率

反之

没有发展前景的公司

则市净率较低

甚至低于1

5 经济增加值EVA定价法

经济增加值EVA是美国

斯腾斯特咨询公司首创的概念

EVA的本质是从税后净营业利润中

扣除包括股权和债务的所有资金成本后

真实经济利润

上市公司只有创造的财富

大于股权资本和债务资本的成本时

才能为股东创造财富

因而EVA越大

公司为股东创造的财富越多

从2010年起国务院国资委以EVA指标

对所有中央企业进行绩效考评

EVA指标在国外大公司和国际投行

基金公司得到较广泛的应用

EVA定价的步骤是

第一

确定公司具备创造EVA能力的年限

第二

测算预测期内各期的EVA

第三

计算公司总价值

各期EVA的计算方法为

EVA=（r-C*）*I

等于税后净营业利润-资本成本

式中

r是投资收益率

C*是加权平均资本成本率

I是资本额

将计算出的各期EVA折现加总

就可以得到公司的定价

EVA最重要的特点就是

从股东角度重新定义企业利润

考虑了资本的机会成本

但是EVA计算过程较为复杂

方法本身还有待成熟和完善

我国A股IPO定价

暂时还未引入这种方法

我们经常听到投资者打中新股就很高兴

这主要就是因为IPO折价

IPO折价是指一个股票在IPO后

第一天的收盘价格远高于发行价格的现象

如表所示

我国的IPO折价更是在几个主要的

资本市场里是最高的

目前西方存在许多理论

从不同角度解释这一现象

lPO折价的非对称信息理论认为

IPO折价的关键在于IPO发行人

承销商和投资者之间存在不对称的信息

那我国IPO市场的折价主要原因是什么呢

过去我国的资本市场IPO

在数量上是有所控制的

IPO市盈率也有隐性的上限

这是导致IPO折价的最主要原因

IPO折价并不一定是坏事

这是一个一级市场募集资金的上市公司

向二级市场投资者

让渡一部分利益的过程

只有让二级市场投资者能赚到钱

市场流动性才能更好

现在科创板和创业板注册制推出之后

IPO定价限制的作用越来越小

2019年7月在科创板发行的中微公司

发行价格高达29.01元

发行市盈率高达170.75倍

市场曾围绕其定价是高是低展开热议

科创板新股的定价

突破了以往以23倍市盈率

为上限的定价模式

以市场化定价为主导

并参照同类上市公司PE水平

导致科创板个股平均定价

均远高于此前上市的公司

中微公司保荐机构海通证券也认为

高科技公司成长迅速

但如果尚未达到具备

足够经济效应的规模时

传统的PE估值方法具有局限性

而销售收入的增长

更能反映企业的真实价值

所以其采用市盈率为辅

市销率为主测算中微公司市值空间

相信随着资本市场投资者成熟度的提高

IPO定价也会形成越来越市场化的调节机制

本节的内容就讲到这里

感谢同学们的观看