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同学们好
我是云南财经大学的陈晓丹老师
欢迎来到投资银行学课堂
在前面的内容中
我们学习了并购的程序和支付方式
本节我们为大家介绍一种
特殊的收购方式
杠杆收购
杠杆收购 Leveraged buyout
简称LBO
是指通过大量负债进行收购的方式
其特殊之处在于债务偿还的模式
杠杆收购专指借债收购一家公司
之后用被收购公司现金流
偿还负债的收购方式
这是一种以小博大
高风险
高收益
高技巧的并购方式
也有人称其为
蛇吞象
小鱼吃大鱼等
杠杆收购操作过程的关键点有两个
一是收购模式
二是融资结构
杠杆收购和传统的债务收购不同
其特殊之处在于
需要完成债务转移
因为在收购时
负债主体并不是被收购方
而是收购方特设的特殊目标载体SPV
偿债时
偿债主体是被收购方
在杠杆收购时
收购方会设立一家
专门用于杠杆收购的特殊目标载体SPV
由收购方控股SPV
然后以SPV为融资主体和并购主体
去完成杠杆收购
这种交易结构
能够隔离收购方风险
收购失败风险也不会向并购方扩散
通过SPV
可以顺利实现融资
合并
偿债这一系列的过程
因此
杠杆收购的重要特点
是通过SPV实现间接收购
而不是由收购方直接去收购
杠杆收购采用
买下全部股权(buyout)的方式
由此实现被收购公司与SPV的合并
从而建立偿债主体
但偿债现金流来自目标公司
而目标公司的资产
和未来现金流
在收购完成前
就被设定抵押成为偿债保证
在融资结构的设计方面
LBO主要采用
倒金字塔的融资结构
最上层
是对资产有最高求偿权的银行贷款
大概占60%
银行贷款具有最为优先的求偿权
现金流首先归还银行贷款
当然其利率相对较低
中间层是垃圾债券
也叫夹层债券
约占收购资金的30%
垃圾债券可以在
按照现金流的分配顺序细分
垃圾债券的利率比较高
但是现金流的分配
在银行贷款之后
因此具有较高的风险
最后一层是股权层
大概占10%
用于承担最后的风险
获得剩余求偿权
股权资本这部分风险最大
但相应的可能收益也最高
大多来自收购方自有资本
杠杆收购是比较灵活的收购方式
往往会由投资银行专门设计结构
并且全程参与控制并购进程
投资银行在杠杆收购中会加入自己的股权
杠杆收购的第一步
是对于收购目标的选择
理论上
只要目标公司净资产收益率ROE
大于收购负债利率
并购方通过负债买入即可获利
并且股本投入越少
并购负债越多
则投资报酬率将越高
由此可以发现
杠杆收购的实质
是用成本较低的负债
去购买收益率较高的股本
通过重新构造资本结构而获得重组价值
更为精准的衡量
可以用投入资本回报率ROIC来衡量
投入资本回报率等于
息前税后经营利润与投入资本的比值
如果投入资本回报率远高于负债利率
就能够产生资本结构调整的利润
综合而言
理想的杠杆收购目标具有以下特征
公司管理层有较强的管理能力
经营比较稳定
投入资本回报率高于负债利率
公司的负债比较少
现金流量比较稳定
资产变现能力强
这样的公司在价值被低估的情况下
很有可能成为杠杆收购的目标
杠杆收购的第二步是收购阶段
在收购阶段
首先需要设立一家控股的壳公司
作为特殊目的公司SPV来进行收购
特殊目的公司股本要求极少
理论上满足最低注册资本要求即可
但实际操作中
因特殊目的公司是最后吸收风险的载体
对收购的债务融资具有稳定的支柱作用
所以特殊目的公司并不是真正的壳公司
需要一定的资本来稳定金字塔以上的融资
特殊目的公司的股本出资
往往占收购资金的10%左右
也有比较极端的例子
华尔街收购之王KKR公司
以总金额250亿美元
收购雷诺兹纳贝斯克公司
KKR自身动用的资金仅为15亿美元
壳公司设立之后
就开始寻找外部融资
杠杆收购按照求偿位次划分
收购的一般结构是过桥贷款
优先债务
从属债券
延迟支付证券和股权
在典型的收购中
收购方通常
通过投资银行安排过桥贷款
过桥贷款期限很短
只是在收购过程中起到一个中介作用
由收购者日后发行垃圾债
或者收购完成后出售部分资产
或部门所得资金偿还
尽管如此
投资银行发放过桥贷款
仍然承担着巨大的风险
过桥贷款的期限一般是180天
可以根据收购者要求展期180天
贷款利率采取爬升式
也就是利率随贷款期限延长而提高
这样的利率支付方式
能加快收购者还款速度
优先债务是指一级银行贷款
是杠杆收购中的上层融资工具
这种债务在融资结构中所占比重较高
优先债务之所以优先
在于其所面临的风险最低
现金流优先偿还这部分的债务
而且一旦公司破产清算
对收购资产有优先求偿权
从属债务也称次级债务
是指那些以垃圾债务为表现形式的
债务融资工具
如果公司破产清算
债务求偿权在优先债务之后
从属债务可以私募
也可以公开发售
由于从属债务期限长
流通性低
所以私募债券利息比公募债券更高
股权资本是杠杆收购融资体系中
最底层的融资工具
因为股权资本证券的求偿权
在垃圾债券之后
股权资本证券
包括优先股和普通股
普通股是整个融资体系中
风险最高
潜在收益最大的一类证券
杠杆收购的第三步
是收购完成后的重组阶段
由于偿还目标的制约
对公司的重组
往往是以现金目标为第一要务
而将企业长远发展能力置于其后
在此阶段
短期而言
出售部分非核心资产获得现金
偿还一部分短期债务
中长期而言
对公司业务进行重组
增强其现金偿还能力
债务偿还完成后
进入杠杆收购最后一步上市或出售
收购方将会考虑投资收益的兑现
如果债务偿还出现问题
还可能向第三方出售
上市是最佳选择
通过上市
并购方所持股权能够实现最好的收益
如果不能顺利上市
还可以进行二次并购
将股权出售给另外一家并购基金
或者其他资金提供者
杠杆收购是一个价值创造的过程
其价值源泉来自于以下四个方面
一是价值低估
当被收购企业被市场低估时
通过收购和必要的重组
挖掘企业内在价值
二是用负债购买股本
其实质是
利用低成本的负债
购买高回报的股权
三是代理成本减少
并购重组中
尤其是管理层参与的杠杆收购
可以使管理层的利益与股东利益一致
降低代理成本
四是税盾作用
杠杆收购使用大量债务
收购后可以享受利息作为税盾
海外杠杆收购基金
会为企业提供一些提升价值的服务
包括
金融工程服务
通过改善公司资本结构提升公司价值
运营工程服务
作为顾问帮助公司改善生产流程
市场营销和产品种类等
来提升公司价值
治理工程
通过改善激励机制等创造价值
杠杆收购的风险来自现金流风险
杠杆收购的风险来自现金流风险
被收购公司虽然之前有着稳定的现金流
但是可能在金融危机
政策调整等不可预见事件的影响下
发生现金流衰减
一旦偿债发生困难
并购方的倒金字塔融资结构将发生崩溃
而处在最底层的股本将血本无归
在融资结构中
并购方往往会加入一些
担保之类的信用提升措施
并购方也会因此受到损失
杠杆收购的风险还包括目标公司高估
融资成本失控
法律风险
被收购公司的财务风险
重组风险等一系列风险
2010年吉利汽车收购沃尔沃
就是利用杠杆收购的方式
成功收购海外车企
同学们课后可以自己去查找
近年来的其他杠杆收购案例
并从背景
融资方案和是否达成收购目标等方面
分析这些杠杆收购
我国《证券法》未禁止收购人
采用杠杆收购方式
但法律也缺少明确的规定
学者和实务界人士有不同认识
杠杆交易在我国方兴未艾
随着国际化与经济全球化进程的发展
越来越多的中国企业
将与国际上的行业巨头展开竞争
杠杆交易为势单力薄的企业提供了跳板
使其能够通过资本运作达到快速扩张的目的
是具有高风险高收益的商业活动
正如阿基米德说
如果给我一个支点
我可以撑起整个地球
杠杆收购使人们相信
凭借出色的商业眼光与管理能力
小企业也可以追求大梦想
有大作为
本节的内容就讲到这里
谢谢大家观看
-1.1投资银行的基本业务
-1.2投资银行的存在形式和组织形式
-1.3投资银行对经济的促进作用
-第一章 投资银行概述
-2.1股份有限公司
-2.2公开上市的动机
-2.2.2公开上市的弊端
-2.3首次公开发行与股票上市
-2.5股票上市
--2.5股票上市
-2.6股票发行定价
-2.7买壳上市
--2.7买壳上市
-第二章 股份有限公司与股票发行
-3.1上市公司发行新股-上
-3.1上市公司发行新股-下
-3.2上市公司发行优先股
-3.3上市公司发行可转换公司债券
-3.4上市公司发行可交换公司债
-3.5再融资的承销风险
-第三章 上市公司再融资
-4.1债券的基本知识
-4.3公司债券及债券交易
-第四章 债券的发行与承销
-5.1并购的概念和类型
-5.2公司并购的动因
-5.3公司并购的一般操作程序
-5.4公司并购的支付方式
-5.5杠杆收购
--5.5杠杆收购
-5.6反收购策略
--5.6反收购策略
-5.7要约收购
--5.7要约收购
-第五章 公司并购
-6.1资产证券化的基本概念
-6.2资产证券化的主要类型
-6.3证券化的优势与风险分析
-第六章 资产证券化
-7.1投资银行的风险来源
-7.2投资银行的风险管理
-7.3投资银行的监管
-第七章 投资银行的风险管理