5.6反收购策略在线视频

同学们好

欢迎回到投资银行学课堂

我是云南财经大学陈晓丹老师

在本章开始我们学习过

按收购的目的来划分

收购分为友好型收购和敌意收购

区分这两种收购的关键在于

是否与被收购方达成协议

当公司股权分散

股价被低估的时候

是很容易成为敌意收购的目标

敌意收购发生时

被收购方进入反收购

在反收购过程中

被收购方可以根据自身情况

选择反收购策略

常见的反收购策略包括两类

预防性措施和主动性措施

预防性措施是被动防御

预防性措施的存在会对收购方形成威慑

减少敌意收购发生的可能性

主动性措施在敌意收购发生时择机采用

预防性措施指在对方采取敌意收购之前

就已经存在的反收购措施

主要包括驱鲨剂条款和内部协议

预防性措施的第一大类是

公司章程中设置的各种驱鲨剂条款

为了防止公司被敌意收购

通过这些条款

来增加收购者获得公司控制权的难度

具体包括董事会轮选制

董事资格限制

超级多数条款等措施

收购方收购公司

其目的在于获得公司的控制权

虽然从股份上来说

获得多数表决权的股份

就能成为控股股东

但成为控股股东并不能保证

获得了公司的控制权

因为公司重大经营决策

都是由董事会做出的

只有控制了董事会

才真正控制了公司

根据我国公司法规定

收购方只要单独

或合计持有公司10%以上股份

就可以要求召开临时股东大会

在股东大会上

提交临时议案更换公司董事会成员

但是同学们要注意

这里只是提交议案

能否成功更换董事

还要董事会投票表决

驱鲨剂的第一种形式是董事会轮选

也称分期分级董事会制度

是指公司章程规定

每年只能改选部分董事

一般是三分之一或四分之一

这样并购方需要两到三年

才能控制董事会

在实施董事会轮选制的情况下

收购者即使收购到足够的股权

也无法对董事会进行实质性改组

比如新浪网股权相当分散

为了防止被收购

设置了铰链式董事会

董事会一共九名成员

共分为三期

任期三年且任期交错

每年只有一期董事任职期满

进行新的董事选举

任职期满的董事可以重新获得提名

提名董事需要获得多数票通过

新浪董事会不设提名委员会

董事候选人提名

由段永基等七名董事负责

这样董事们可以长期连任

控制董事会

盛大网络曾经在二级市场

购买了19.5%的股权

敌意收购新浪网

但是进入董事会遇到了困难

我国《公司法》

与《上市公司章程指引》

并没有禁止董事会轮选制

驱鲨剂的另一种类型是董事资格限制

设置董事资格限制的本意在于

防止能力较弱

品行不良的董事进入董事会

在反收购预防中

目标公司往往会

扩大董事资格的限制范围

达到阻止收购方新股东

进入董事会的目的

比如2006年新大洲修改公司章程

对董事提名方式和程序作出如下规定

在章程规定范围内

按照拟选任人数

由连续18个月以上单独

或合并持有公司股份5%以上的股东

按持股比例

提出4名非独立董事建议名单

由董事会 监事会

连续18个月以上

持有公司股份1%以上的股东

提出3名独立董事候选人建议名单

这一条款使得董事提名权

牢牢控制在现有股东和董监高手中

新来的股东即使持有多数股权

依然难以越过连续18个月的限制

而进入董事会

即使满18个月

也需要提交董事会提名委员会

进行资格审查

超级多数条款是驱鲨剂的第三种应用

是在公司章程中规定

对于可能影响到

控制权变化的重大事项决议

必须通过多数股东

或董事表决同意才能通过

我国《公司法》

和《上市公司章程指引》

对超级多数条款没有限制

甚至是支持的

《公司法》规定

股东大会做出修改公司章程

增加或者减少注册资本的决议

以及公司合并 分立 解散

或者变更公司形式的决议

必须经出席会议的股东

所持表决权的三分之二以上通过

因此收购方需要得到三分之二的股东支持

才能成功进行合并或改组

驱鲨剂条款是通过公司章程设置的

也就可以通过出席股东大会

三分之二以上股东同意

修改公司章程去除驱鲨剂条款

因此收购方可以召集股东大会

修改公司章程

现实中

目标公司往往会将

多种反收购条款结合起来

写入公司章程

以达到更好的反收购效果

预防性措施的第二大类是内部协议

包括金降落伞 毒丸计划

相互持股等措施

内部协议的第一种方式金降落伞

是指目标公司董事会按照聘用合同中

公司控制权变动条款中

对高管人员进行补偿的条款

规定当公司被收购

其董事及高管被解雇时

公司需要一次性支付一大笔解职费

金降落伞条款让收购者增加收购成本

同时也保护了现有董事

和管理层不因被收购而利益受损

当解聘补偿针对中层管理人员时

被称为银降落伞

针对一般员工时

被称为锡降落伞

锡降落伞由于受惠人数众多

有时反而比金降落伞更加有效

2019年2月

证通电子修改公司章程

一旦公司遭遇敌意收购

且新的控制人

要求原董监高人员提前离任

证通电子要按离任者

三年岗位任期税前薪酬总额的三倍

进行经济赔偿

在被解除劳动合同时

公司还应按照《劳动合同法》规定

另外支付经济补偿或赔偿金

在上述情况下

离职者获得两笔费用

一笔是按劳动法计算的补偿

另一笔是按新修订的公司章程获得的赔偿

仅单人费用总额就为298.7万元

内部协议的第二种方式是毒丸计划

是指目标公司发行的

在面临敌意收购威胁等条件下

生效的证券

这些证券

可以用来摊薄并购方的股权比例

因而有效防止公司被接管

毒丸计划是美国著名并购律师

马丁.利普顿1982年发明的

正式名称为 股权摊薄反收购措施

最初的形式很简单

就是目标公司向普通股股东发行优先股

一旦公司被收购

股东持有的优先股就可以转换为

一定数额的收购方股票

毒丸计划于1985年

被美国法院判决合法化

毒丸计划一般由内翻式和外翻式组成

内翻式毒丸是允许目标公司股东

在被收购与收购方公司合并时

以低价购买收购方公司的股票

外翻式毒丸

是允许目标公司股东以低价

一般是半价购买目标公司自己的股票

毒丸计划还有一些其他形式

如毒债计划

目标公司股东在面临敌意收购时

将股份转换成一揽子债券

这些债券往往附带另收购者头疼的条款

比如拥有提前清偿权等

这些条款加大了收购方的成本

影响其现金流

2005年盛大网络收购新浪网

成为新浪网第一大股东

持股比例达到19.5%时

新浪宣布董事会已经采纳了毒丸计划

同时新浪还有铰链式董事会

盛大难以破解毒丸计划

2006年抛售了新浪股份

收购以失败告终

但是盛大网络

通过买卖新浪股权获利不少

新浪网是在美国上市的公司

在我国法律框架下

要实行毒丸计划有一定难度

配股要对所有原股东配售

公开增发也不能排他性发行

只有定向增发可以采用

对其他股东提高持股比例

稀释并购方股权

所以定向增发

可以看做中国式毒丸

毒丸 作为反收购工具那么有效

那为什么不是所有

美国上市公司章程都设置呢

毒丸计划曾经是一种

被广泛采用的反收购手段

但是由于毒丸计划

在资本市场中是一个负面信号

会给投资者造成

公司阻碍资本自由流通

妨碍公司控制权市场形成的印象

造成股价下跌

在公司治理越来越受重视的今天

毒丸计划使用率已经大幅度下降了

内部协议的第三种方式是相互持股

也称为交叉持股

是指关联公司或友好公司之间

相互持有对方股份

一旦其中一方面临敌意收购

另外一方施以援手

2004年9月2日

广发证券面临中信证券敌意收购

广发证券员工

在9月7日出资2.48亿元

成立深圳吉富创业投资公司

与辽宁成大 吉林敖东三家公司

迅速增持

并控制了广发证券66.17%的股权

共同绝对控股

成功挫败了中信证券的敌意收购

相互持股可能带来

公司治理方面的种种弊端

相互持股一旦失败

反而帮助收购方一举两得

进而获得关系公司的股权

相互持股往往被各国法律所禁止

2019年4月沪深交易所修改了

《股票上市规则》

对相互持股做出了明确规则限制

比如深交所规定

上市公司控股子公司

不得取得该上市公司发行的股份

确因特殊原因持有股份的

应当在一年内消除该情形

在消除前

上市公司控股子公司

不得对其持有股份行使表决权

深交所明确上市公司

不得形成交叉持股

是因为交叉持股会引起资产虚增

股权结构不清晰等问题

除驱鲨剂条款和内部协议之外

还有一些反收购的预防性安排

包括双重股权和员工持股等

双重股权是指

投票权不同的两种普通股

美国上市公司有AB股设置的

大多选择1:10的比例

比如刘强东在京东上市时

按照京东的AB股规则

其1股B类股票所拥有的投票表决权

是20票

而刘强东之外的其他股东

1股只有1票投票权

所以在京东上市时

刘强东虽然只持有20.68%的股份

却拥有超过80%的投票权

这种安排下

收购方很难取得京东的控制权

香港上市的小米集团和美团点评

也使用了双重股权结构

科创板上市规则中

允许双重股权结构公司上市

2020年1月20日

第三方云计算服务商优刻得公司上市

招股书显示

优刻得具有特殊表决权架构

优刻得共同实际控制人季昕华等三人

持有的A类股份

每股拥有的表决权数量为

其他股东

所持有的B类股份

每股拥有的表决权的5倍

优刻得的上市之路并不轻松

从进入问询到最终上会审核

优刻得共经历了上交所的四轮问询

作为同股不同权第一股

优刻得的上市也意味着

同股不同权在A股正式破冰

员工持股是另外一种预防性安排

面临敌意收购时

这部分股份能起到提高并购难度的作用

员工持股可以由员工分散持有

也可以由基金或工会集中持股

集中持股更有利于御防敌意收购

《公司法》规定

上市公司可以设置职工董事

由职工代表大会选举产生

也就是说不管职工持股比例大小

都可以在董事会有一席之地

有公司还增加职工董事的比例

这样也保证了

原控股方在董事会中的话语权

2014年10月21日

长园集团股东大会通过章程修订案

在董事会中设置2名职工代表董事

2015年初中百集团

产生新一届董事会

七名非独立董事中

四名来自武汉国资和职工董事

两名来自第二大股东永辉超市

一名来自第三大股东新光集团

这两家公司都在资本市场上被多次举牌

主动性措施是指当敌意收购发生时

目标公司临时阻止反收购措施

一般包括

焦土战略

出售皇冠明珠

回购股份

诉诸法律

寻找白衣骑士

焦土战略是目标公司的一种自残策略

主要包括加速还款

购买不必要的资产等

目的在于耗尽公司现金资源

对收购方而言

一方面影响了目标公司的估价

使收购方的收购兴趣下降

另一方面

尤其对杠杆收购不利

因为现金流价值下降

导致收购融资变得困难

收购后整合难度加大

但是这些基于现金流对收购方的干扰

从决定到实施往往需要一定时间

因此在面对速度较快的敌意收购时

难以奏效

出售皇冠明珠

是将公司最有价值的资产出售

使收购方失去收购兴趣

目标公司

一般会将有价值的资产出售给关系企业

待收购风潮过去之后再进行回购

也有在市场公开出售的

但是公开出售优质资产

容易使优质资产

直接落入收购者手中

也可能被其他竞争者购买

影响公司未来发展

因此出售皇冠明珠策略要谨慎使用

以免对公司业务造成实质性伤害

回购股份是反收购策略中经常采用的

目标公司买回自己公司的股票

这样可以减少市场中可供出售的股份

增加收购难度

同时回购股份还能提高股价

增加收购成本

通过回购股份显示抵抗收购的决心

同时消耗公司现金资源

甚至不惜借债使公司财务风险加大

被收购的价值下降

回购股份的缺点在于

第一回购需要公司有着较好的现金资源

第二 随着公司回购及股份的注销

收购方的持股比例也会被动上升

这是被收购方所不愿意看到的

相对于回购股份

增持股份是更有效的反击方案

增持股份由控股方股东出资

在市场中购买被收购方的股份

从而进一步增加其持股比例

对抗收购

增持股份需要控股股东

有较好的现金资源

在宝能系收购万科的过程中

2015年7月开始

宝能系旗下的前海人寿

和钜盛华公司三次举牌

至2015年8月26日

宝能系持股15.04%

超越华润成为万科第一大股东

双方持股比例仅仅相差0.15%

几日之后

华润出手增持万科约0.4%的股权

持股达到15.29%

又超过了宝能系

但是随后宝能继续增持

华润难以跟进

宝能成为万科第一大股东

后来随着深圳地铁的介入

才打破宝能的控股地位

深圳地铁成为万科第一大股东

绿色邮件是目标公司以一定的溢价

购买收购方持有的本公司股票

绿色邮件是对收购方的妥协和贿赂

溢价太高会使目标公司付出较高代价

收购方很快实现敌意收购的收益

反而有可能

鼓励公司袭击者频繁收购公司

绿色邮件通常还包括

一个收购方5-10年

不得持有目标公司股票的约定

保证了公司在一段时间内

不受该袭击者的并购威胁

诉诸法律是指

利用并购方的法律漏洞进行诉讼

通过法律手段判断并购无效

与并购相关的法律一般有两类

反垄断法和收购程序法

寻找白衣骑士

是在遇到敌意收购时

向关系密切的企业求助

通过关系企业参与并购竞争

从而挫败敌意收购行为

或者迫使收敌意购方提高收购价格

同学们课后可以去搜索

万科股权争夺战的具体内容

其中有涉及到多种

我们提到的主动性反收购措施

在资本市场上是一个很经典的案例

主动性措施是收购发生后采取的措施

当公司股权较为分散

股价较低时

公司比较容易吸引到袭击者

为了避免成为收购目标

增加收购难度

修改公司章程和协议

提前设定预防性反收购条款

是更为有效的措施

同学们

本节的内容就讲到这里

谢谢大家收看