6.2资产证券化的主要类型在线视频

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金融学院陈永忠老师

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投资银行学课程

下面我们一起学习

资产证券化的主要类型

资产证券化过程

可以按照

基础资产的不同

进行分类

也可以按照

现金流的支付方式不同

来进行分类

首先我们来看

按照基础资产分类

一 抵押支持证券

简称MBS

抵押支持证券

就是以住房抵押贷款

作为资产池

而发行的证券

这种证券化的产品

又可以依具体的房产不同

分为居民住房抵押贷款证券

和商业用房抵押贷款证券

相比而言

后者的资产池中

资产的数量要少一些

资产的集中度也大一些

MBS是最早的资产证券化品种

也是目前存量最大的证券化品种

MBS的早期形式是过手证券

即资产池所产生的本金和利息

扣除费用之后

将原封不动地

转移支付给MBS的投资者

后来

MBS的形式逐渐多样

包装技术也不断加强

出现了转付证券形式

即现金流经过技术处理后

变得更加稳定

再将处理过的

稳定的现金流

支付给MBS投资者

美国的抵押支持证券

主要有以下四种

政府国民抵押协会

担保的过手证券

联邦住宅贷款抵押公司的参政书

联邦国民抵押协会的

抵押支持债券

民间性质的抵押过手债券

二 资产支持证券

简称ABS

资产支持证券ABS的特征

就是它的基础资产

是除了房地产以外的其他资产

按照美国证券业

和金融市场协会的划分

ABS的主要类型包括

汽车贷款支持的证券

信用卡债权支持的证券

工商企业应收账款支持的证券

物业套现贷款证券

预制房支持的证券

学生贷款支持的证券

其他ABS等

在其他ABS中

还可以细分为

设备租赁支持的证券

CBO和CDO等

其中CBO和CDO

是近年来增长最快的部分

这两种证券化产品

在1995年时

市场规模不过才刚刚12亿

到2006年底

就到达3000亿美元

如果按照现金流支付方式进行分类

资产证券化产品可以分为

一 过手证券和转付证券

过手证券和转付证券

是抵押支持证券中

常见的划分方法

这种划分

是根据资产池中的资产

与投资者的关系而进行的

过手证券

是早期的证券化产品

过手证券的持有人

对住宅抵押贷款

及其还款现金流

拥有直接所有权

银行和SPV

将抵押贷款

及其产生的还款现金流

在扣除了有关费用

如担保费

服务费等之后

直接将现金流

过手给投资者

当然银行和SPV

有义务提供相应的服务

如按月收取

借款人偿还的本金和利息

并进行过手

由于是直接所有权的过手

过手证券一般不再出现在

银行和SPV的资产负债表上

过手证券有它的不足之处

主要表现在

抵押贷款的各种风险

几乎会原封不动地过手给投资者

中间没有任何减震机制

另一方面

直接过手

妨碍了对抵押贷款的细化组合

从而难以满足

投资者对收益与风险

不同组合的多样化需求

转付证券

则是根据投资者对收益

风险和期限等的不同偏好

对抵押贷款所产生的现金流

重新进行了组合

使本金和利息的偿付机制

发生了变化

在转付债券中

资产池所产生的现金流

也就不必一定

与投资者的所得一 一对应

表面上看

过手证券和转付证券之间的区别

在于现金流是否经过技术处理

而本质上看

它们的区别在于

所有权的归属不同

通过过手证券形式

所进行的证券化

所产生的证券

是支持资产的所有权凭证

投资者拥有资产的所有权

而在转付证券形式下

所进行的证券化时

支持资产

只是证券偿付的抵押保证

所有权并不归投资者所有

因而

两者的最终剩余现金流的归属不同

过手证券的最终剩余现金流

归投资者所有

而转付证券的最终剩余现金流

仍归 SPV

最终还是属于发起人

这两种形式的差别

我们可以回顾一下

资产证券化的基本结构示意图

图中虚线表示的是

最终的剩余现金流

如果按虚线所示的这些现金流

归发起人所有的话

就是转付证券

如果没有虚线部分

就是过手证券

二 担保抵押债券

担保抵押债券

简称CMO

是资产证券化市场上

常见的一种证券类型

是从 MBS中衍生出来的

担保抵押债券具体是指

以抵押贷款组成的资产池为支持

发行的多种期限

多种利率的

一种抵押转付证券

每组作为一个档

一个典型的CMO

一般包含四档债券

A档

B档

C档和Z档债券

其中前三个是

正规级债券

第四个是

剩余级债券

CMO的现金流

首先用于支付A档债券的本金

当完全偿付后

转而支付B档债券的本金

同理再行支付C档债券本金

A B C 档债券

在发行日开始

即按票面利率支付利息

当前三类债券本息

都被偿付后

从资产池中产生的剩余现金流

全部用于支付

Z档债券的本息

Z档债券利息只计不付

累计复利

只有在前几档

正规档债券偿付完毕后

Z档债券才开始清偿本息

因此

Z档债券

又被称为应计利息档债券

实质上是一种

附有本息禁偿期的债券

在所有正规级债券

都得到本息偿付后

剩余的支持资产的收入

将全部支付给剩余级债券所有人

CMO的分档技术

根据现金流特征

而进一步细化了债券的类别

虽然没有消除

总体的提前偿付风险和利率风险

但是这些风险

在不同级别的债券上

形成了不同程度的分布与组合

从而满足了投资者

对不同风险程度的偏好

三 本息分离债券

从资产池产生的现金流

使用的角度来划分

还有一种

叫做本息分离债券的产品

具体分为本金债券和利息债券

这两种本金和利息完全分离的证券

本息分离证券

是在CMO基础上的进一步创新

在资产证券化中

本金债券和利息债券的偿还

还支持均产生于同一个资产池

但具体的偿还来源不同的

本金债券的还款来源

是资产池中贷款本金的偿还

而利息债券还款来源

则是资产池中

贷款利息的偿还

跟CMO一样

本息分离证券

也适应了市场上

不同的投资需求

因为同样的市场利率变动

所引起的本金证券

和利息证券的收益变动

是不一样的

对此我们可以做一个简单的分析

当市场抵押利率下降时

提前偿付会增加

这样就使得本金债券投资者

获得加速偿付

而且这些未曾预计的现金流

以较低的利率贴现

因而使本金债券的价格上升

相反地

当市场抵押利率上升时

提前偿付会减少

而且这些现金流

以较高的利率贴现

因而使本金债券的价格下降

而对于利息债券的投资者

当市场抵押利率下降时

提前偿付会增加

这样利息债券的计息本金就减少了

虽然此时

现金流将以较低的贴现率贴现

一般综合结果

是利息债券的价格会下降

当市场抵押利率上升时

提前偿付会减少

此时利息债券的计息本金增加了

但是却需要按照较高的利率贴现

所以综合结果不确定

综合结果取决于

两方面影响的力度

上述分析表明

当市场利率下降和提前偿还时

本金债券和利息债券的风险

收益

基本上是相反的

四 抵押债务债券

债务抵押债券

简称CDO

产生于美国的

住宅抵押贷款证券化市场

当资产证券化过程中

产生出MBS

ABS等证券化产品之后

人们将这些证券

放到资产池里面

以此为基础

再进行证券化

也就是在证券化基础上的

再证券化

这类再次证券化的产品

我们将它称之为

债务抵押债券

按照这样的思路

我们还可以构造出

CDO的二次方

CDO的三次方产品

CDO与传统ABS的区别在于

首先是标的资产不同

传统的证券化的标的资产

是不能在市场中交易的现金资产

而CDO的标的资产

是可以在资本市场上

交易的现金或合成资产

是对已有债券

MBS

ABS的再次包装

其次

资产池的要求不同

CDO的资产池构成中

资产的相关性越低越好

可以起到分散风险的作用

而ABS的资产池中的资产

来源比较一致

分散性差

风险相关度高

再次

发行的目的不同

CDO的发行

更多是为了风险管理和套利

而ABS

主要是为了实现资产的流动性

在构造CDO过程中

为了转移信用风险

CDO往往与信用违约互换结合起来

从而形成更为复杂的合成CDO

合成式CDO的具体构造过程

如图所示

由发起人将一组贷款债权汇总包装

并由SPV向金融机构

购买信用违约互换合约CDS

其中

CDS类似于贷款债权的信用保险

当资产池中的证券发生违约事件

或者违约率升高时

CDS的买方

可根据违约率的点数

获得全额或者一部分的赔偿

经过这样的安排

投资者可以更加放心地持有CDO

今天的课程就到这里

谢谢大家