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在现实生活中
MM理论的假设
显然是不成立的
那么它推出来的结论
也是不成立的
其实正是由于
各种交易摩擦和制度的约束
使得我们
在调整资本结构的过程中
实际上是可以
为企业创造价值的
而MM理论的价值就在于
给我们研究资本结构与
企业的价值关系之间
提供了一个研究框架
以及研究的基准
比如说
现实生活中我们存在税收
也存在破产成本
存在着信息不对称
也就是
内部人拥有更多的信息
而市场中的交易者
具有信息不对称的因素
这使得
债权融资和股权融资的成本
随之也会发生变化
另外
企业当然不可能
无条件无限制的
发放风险债券
随着负债的增加
财务杠杆的加大
企业债务的违约风险
就会加大
MM的结论也就不成立
现在
我们来具体分析税收
对于MM结论的影响
我们来看看这张表
先从第一行
看公司的税前价值
这相当于MM条件是成立的
所以
两个公司的税前价值相等
都是一个亿
而实际公司的价值
是由资产负债表右边的负债
和权益市场的价值来度量的
对于公司A来说
公司和政府按所得税税率
分配的税前价值
因此
公司A的价值是
六千七百万元
而对于公司B来说
由公司 政府和债权人
共同分配的税前价值
债权人分配到的价值是
四千万元
这是无风险债券
而其中的百分之三十三
也就是一千三百二十万元
是从政府的税收中吐出来的
因此
公司B的债权收益
股权收益和政府税收的
市场价值分别为
四千万元
四千零二十万元
和一千九百八十万元
这样
公司B的企业价值就是
八千零二十万元
这比公司A的价值高出
一千三百二十万元
而这正好就是税盾的价值
最后我们来看看
公司的加权平均资本成本
也就是WACC
这是公司在有税收情况下
加权平均资本的公式
从第一行开始看
刚才已经说过了
因为税盾的原因
公司的债务的有效成本
是要扣除从政府那里
吐出来的税收那一部分的
也就是税盾的影响
也就是rf×(1-T)
但这样我们并不清楚
WACC是变大了还是变小了
因此我们把这公式变形
第二行re的公式
把re的公式代入进去
我们得出有税收情况下
加权平均资本收益的公式
这个公式适用于
A公司和B公司
由于前面已经推算过
公司A的价值小于
公司B的价值
也就是A的WACC应该是
大于B的WACC的
前面我们看到
由于公司增加了负债
会产生税盾的影响
会对它的公司价值
产生一个正的影响
那么
问题是由谁从中获益了呢
那么我们来看看
它的股票价格
先看公司A税后价值是
六千七百万元
它有一百万股票
那么它的每股价格
应该是六十七元
那么公司B的价格是多少呢
如果公司B有六十万股
那么股价也是六十七元
那么这个问题我们应该从
另外一个角度来理解
假如公司A发行了
四千万元无风险债券
那么这四千万元
是用来回购部分股票
回购后的资本结构
就变成和公司B是一样的
因为有财务杠杆
政府将要退出总价值为
一千三百二十万元的退款
而我们假设市场是有效的
也就是公司A收到政府
退税的消息是公开的信息
当公司B的企业价值上升到
八千零二十万元
它的每股价值也立即
上升到八十点二元
这时公司A
用来发债回购的股票数
就不是原来的六十万股
而是四千万除以新的股价
也就是
八十点二元每股
这大约是五十万股
也就是流通在外的
还有五十万股
如果把这五十万股细分成
假设的六十万股
那么股票又从八十点二元
回到了六十七元每股
总结一下
由于B的税盾的原因
B的股价由六十七
提高到了八十点二元每股
税盾的收益
是由股权投资人获得
-金融工程简介
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-无套利均衡分析
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-MM理论（1）
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-MM理论（2）
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-MM理论（3）
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-考虑税收的MM理论
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-状态价格与完全市场（1）
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-状态价格与完全市场（2）
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-复利与零息债券利率
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-第二章 利率期限结构--本章习题
-投资组合理论（一）：收益与风险的权衡
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-投资组合理论（二）：风险的分散化
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-第三章 投资组合理论和资本资产定价模型CAPM--习题
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-利用风险中性假设的二叉树定价
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-第八章 期权交易风险管理--第八章习题
