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本课程的理论核心

是基于无套利的均衡分析

那么什么是套利呢

通俗的讲

套利就是没有免费的午餐

那么在金融市场中

套利指的是相同的资产

它必须有相同的价格

那是什么样的经济力量

保证了它的存在呢

比如说

在一个无摩擦的市场上

它的交易是完美的

也就是说你可以买进和卖出

都是自由的

那如果有两个相同的资产

它们未来的现金流完全一致

在任何风险状态下

它都是完全一样的

那么如果一个价格高

另一个价格低

那这个时候

你就可以买入低价的资产

而卖出高价的资产

未来的现金它们是相互抵消的

也就是未来

你没有任何的责任风险

那当期你就会产生

一个正的现金流

那任何理性的人

他都会做同样的交易

这样呢

市场就会把高价的资产

价格压低

而低价的资产

价格会回归

两个一直在均衡状态下

它们的价格趋于一致

这就是为什么资产的价格

如果它们是相同的现金流

当期一定有相同的价格

那么在金融市场上

会不会存在这样的情况

同一个资产

它具有两种不同的价格呢

当然是有的

而且例子非常多

比如说中国的公司

它会在A股市场上市

同时也有公司在H股

也就香港市场上市

在不同市场上上市的股票

其实它们是有相同的权益

未来的现金流的风险

也是完全一样的

但是它们的价格差的很远

有时候甚至达到

百分之五十以上

那么再举个例子

比如说债券市场相同的公司

在不同的市场发债

比如说在中国和在美国

由于两个市场上

货币政策不同

投资主体的不同

评级机构的不同

投资人偏好的不一样

都会导致

在两个不同的市场发债

它们的债券的成本

是完全差的很远的

比如说前段时间

很多的中国公司

它就会跑到美国去发债

因为在零八年危机以后

美国实行量化宽松

导致美元的利率非常低

那中国公司选择在美国发债

降低发债的成本

是他们一个明智的选择

那么相同的资产

为什么它会有不同的价格

它的原因到底是什么呢

这中间就是统称为市场摩擦

也就是说

市场中交易无法自由的进行

使得套利者无法

从买低卖高的交易中

获得与风险相一致的回报

那么这中间的原因

主要有两类

第一类呢就是制度的原因

它包括税收制度交易制度

监管制度等等的差异

比如说在A股市场

和H股市场中

A股和H股的价差

长期的存在

最主要的一个原因就是

A股的大陆投资人没有办法

自由地到香港市场去投资

同样的海外的投资人

他也没有办法

自由的进入A股市场

使得两地的价格差长期存在

即使是在沪港通这样的

促进资本市场

自由流通的政策发出以后

它仍然有这个价差存在

其中一个原因

是因为中国市场

它的卖空机制不够完善

因此在A股市场

价格高估的情况下没有办法

通过卖空机制来获利

也就使得价差长期的存在

另一个导致套利机会

长期存在的原因就是

非理性投资人的行为

我们试想

如果在自由流通的市场中

而且没有任何的

交易限制的情况下

是否会存在套利机会呢

答案是肯定的

我们举一个著名的例子

是皇家荷兰和壳牌公司

这是一家石油的跨国公司

大型企业

交易非常的频繁

它们在纽约纽交所和伦敦

两个地方分别上市

按理说这两个市场

流通性非常强

套利者也非常多

按理说两股票的价格

应该是非常接近的

但是历史上

从八十年代到九十年代

它们的价格一直存在着

非常大的差异

有时候甚至达到

百分之十五以上

那这个例子是长期困扰

很多金融学家的典型的案例

由于这个例子的存在

其实导致了后来

这个行为金融的兴起

后来发现

之所以存在这样的套利机会

是所谓的套利风险的存在

也就是说

在套利者做买低卖高的这个

套利交易的时候

由于噪声交易者的存在

也就是非理性投资人的存在

他非但不会把价格拉平

反而在趋于平衡之前

会把价差拉的更高

如果这种情况存在

那套利者他实际上

会产生很高的风险

这种风险

就是所谓的套利风险

因此总结以上所述

我们可以得到两个结论

第一

如果金融市场是完美的

没有摩擦

也就是不存在交易的摩擦

和制度的缺陷

那么相同的资产

必须具有相同的价格

也就是资产是处于无套利的

均衡的状态下的

第二

如果市场的制度缺陷

以及行为偏差长期存在

会导致相同的资产

具有不同的价格

而且有时候它会偏离的很远

那其实这种情况下

才是金融工程

更加有用武之地的地方

那么金融市场

是否是完美的呢

对这个问题的回答

肯定是否定的

尤其是在

中国这样的新兴市场上

在交易制度上

存在很多的缺失

比如说卖空机制的缺失

T+1的交易限制

以及涨跌停板的交易限制

这是在股票市场

在信贷市场上

同样存在非常多的制度限制

比如说信用体系的不完善

信用信息的不对称

尤其是国有企业和民营企业

在借贷市场上的二元分化

国有企业的预算软约束

以及民营企业的金融压抑

导致的民间高利贷的盛行

这些都是中国金融制度上

一些根本性的缺失

那么在不完美的市场中

无套利的均衡分析

那还有用吗

我想用一个类比

来说明这个问题

比如说有两个国家

A国和B国

它们都想希望

把它们国家的石油管道

能连接起来一体化

实现自由的流通

但是A国的管道是正方形的

而B国的管道是三角形的

那么A国提出的方案

是让B国采用

把所有的三角形的管道

都转换成正方形的

而B国提出的方案是相反的

也就是希望

A国把正方形的管道

变成三角形的管道

那么实际上最好的解决办法

是设计一个转换阀门

有效的把两国的传输系统

连接起来

这个类比所反映的

正是过去二十年里

国际金融市场上

所发生的故事

金融工程师

设计各种不同的衍生工具

合约来使得具有不同的

交易结构和交易规模的

金融体系实现自由的

资金流通和风险分担

制度结构是内生决定的

如果在给定的制度结构下

出现了某些特殊的

交易成本和行为模式

导致实际的市场状态

大大偏离理想的

无套利均衡水平

那么就会有新的制度形式

被开发出来

以部分地抵消

这种偏离所带来的失效

站在更长期的角度看

经过一段时间

在新的制度结构

获得充分发展之后

无套利均衡的理论预测

大体上依然是成立的