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现在我们讨论

国债收益率曲线的形状

这项图就是华尔街日报发布的

国债收益率曲线

横轴代表的是债券到期期限

纵轴是到期收益率

我们也可以把到期收益率

换算成零息债券率

换算的方法我们刚才介绍过

国债的收益曲线大体上有

上升 平坦和下降三种形态

有时也会出现新的形态

比如说 先上升后下降

或者先下降后上升

但是一般来说

上升形态的收益率曲线

是比较常见的

上升形态收益率曲线代表

期限长的收益率

高于期限短的收益率

下降形态的收益率曲线代表的

是期限短的收益率

高于期限长的收益率

而平坦的收益率曲线所表示的

是不同期限的收益率

基本上是大体相等的

那么是由什么决定了

收益率曲线的形状呢

从收益率曲线中我们又可以

得到什么样的市场信息呢

接下来我们一一介绍

关于收益的曲线的形状

一般有以下几种解释

第一是 无偏预期理论

这种理论认为

长期收益率就是未来

短期收益率的平均

如果市场预期

短期收益率将要上升

那么期限长的零息票率

高于期限短的零息票率

收益率曲线呈上升形态

如果市场预期短期利率将下降

那么期限长的零息利率

低于期限短的零息利率

收益率曲线呈下降形态

那么如果市场预期

短期利率不会发生变化

那么各种期限的零息票率

大致相同

短期利率又是由什么决定的

央行是短期利率

市场的垄断参与者

各国央行通过公开市场操作

或者对商业银行的窗口指导

来调控短期利率

用来平滑经济体中的流动性波动

通过短期利率

影响中长期借贷利率

同时也引导通货膨胀预期

因此当经济活动过热时

央行通过提高短期利率

来提高经济主体的借贷成分

抑制总需求 降低通胀压力

这时收益率曲线

一般是上升形态

当经济活动衰退时

央行通过短期利率的降低来降低

经济主体的借贷成本

提升总需求

增加通货膨胀的预期

这时收益率曲线

一般是下降形态

这个理论能够解释

收益率曲线的不同形状

但它没有办法解释

为什么在大部分时间里

收益率是呈现上升的形态

那么以下几种理论

又是针对这一个事实提出来的

我们首先看这第二个理论

是流动性偏好理论

什么是流动性呢

前面我们已经介绍过了

就是短期变现的能力

显然短期债券相对于

长期债券而言是易于变现的

投资者在做投资决策时

都偏好于流动性

比较强的短期债券

所以长期利率

必须含有流动性补偿

使它高于短期利率

因此收益通常情况下

都是呈上升形态

但是这种理论的一个缺点是

它没有办法解释

其他的基本形态

那第三种理论就是

市场分割理论

这种理论认为人们在投资时

具有强烈的期限偏好

人们习惯于购买

与自己的储蓄或投资时间

有相同期限的债券

因此各种不同期限的债券

之间是不能互相替代的

对于不频繁参与

金融市场交易的人来说

这个解释是相当符合实际的

但这并不能解释

为什么不同期限的利率

具有相同的走势

随着金融市场的丰富和完善

人们发展出不同的投资品种

及其衍生品

使得套利成为可能

也使得不同期限的投资品种

可以互相替代

这就引出了我们下面要讨论的

优先置产理论

第四个优先置产理论

这一理论的主要观点是

长期利率是市场

对于短期利率的预期

再加上期限补偿

不同期限的债券之间

是可以互相替代的

当人们又有一定的期限偏好

和流动性偏好

举个例子 比如

我存钱是为了买房

预期在一年以后

但一年期的利率

远比要三年的低

这时我可以购买三年期的债券

同时为了规避

一年以后的债券下跌的风险

我可以购买一个

利率互换来规避风险

因为即使除掉风险管理的成本

也比我购买

一年期的债券收益率高

这时我就偏离了习惯

而购买期限比较长的债券

只要其他期限的债券

具有足够高的收益率

这一理论能够较好的解释

不同形状的收益率曲线

并能解释为什么不同

期限的收益率总是相同

同时它还很好地解释了

为什么在大部分时间里

收益率曲线呈上升形态

这是因为期限补偿通常为正

市场预期短期收益率

上升或不变时

利率曲线都呈上升形态

而如果预期未来短期

收益率大幅下降时

即使有正的期限补偿

也会使收益率呈下降形态

根据以上收益率曲线的理论

当市场预期未来

短期利率有下降的趋势

这意味着

经济处于周期性衰退

因为此时

央行采取一周期调控降低利率

降低融资成本 提高总需求

那么我们来看看

历史数据是否支持这一点呢

现在我们来看看

历史上发生的情形

收益率曲线反转亍

经济衰退之间的关系

图中展示的是

美国一九六八年到二零零六年

之间的经济增长率

与长短期利息差的历史走势

按照美国国家

经济研究局的定义

GDP的负增长

就定义为经济的衰退

利息差定义为

十年期国债收益率

减去六个月短期

国库券收益率之差

经济增长率我们用红线表示

长短期利息差我们用蓝线表示

图中我们可以很清楚的看到

在这段时间内

美国共发生了六次衰退

分别发生在一九七三年

七五年 八一年 八三年

九零年和二零零二年

而对于每一次衰退

利息差都早三到六个月

之前发生了反转

这表明收益率的反转

在历史上非常好的预示了

未来的经济衰退

这是收益率曲线

给我们带来的

重要市场信息之一

因为这个指标的超前性

收益率曲线通常

也用来预测股市的走势