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随机漫步与有效市场假说

肯德尔发现的

股市不可预测性

实际是市场有效性假说的

重要依据

如果股价是可预测的

投资者只需按预测的方向

买卖股票

在股价将涨时买入

或在将跌时抛出

就可以获得利润

但是

假设该模型极有信心地预测

某只股票的价格

这只股票目前是100元

将在三天内涨至110元

那么

所有的投资者通过模型预测

获取了这一信息之后

将会作出什么反应呢

显然

他们立即会把巨额资金

买入这只股票

另一方面

持有这只股票的人

绝对不会抛售

这种反应的净效果

就会是使市场股价

瞬间跳到110元

也就是说

对未来股价的预测

将导致股价的立刻变化到位

立刻反映模型预测

所暗示的“好消息”

一般来说

任何可用于预测

股票表现的信息

一定已经在股价中被反映出来

一旦有信息指出

某种股票的价位被低估

便存在着一个赚钱的机会

投资者便会蜂拥买入

使得股价立刻上升到

正常的水平

尽管如此

在给定所有已知信息后

如果股价

立即就回到正常的水平

那么它们一定

只对新的信息作出

上涨或下跌的反应

根据定义

新信息必然是不可预测的

如果它们是可预测的

则可预测的信息

就会变成当天信息的一部分

这样呢 随新的信息变化

股价必然是不可预测的

这就是股票应遵循一个

随机漫步的论点的本质

股价变动应是随机的

不可预测的

而这是投资者充分竞争的结果

是市场参与者充分挖掘信息

并试图从中获益的必然结果

所以

如果价格是理性地确定的

就只有新信息能引起价格变动

使得任何时候

投资人只能得到

与风险相对应的回报

现在我们来看看

真实市场中的资产

对信息的反应

我们首先看这个并购的案例

图中展示了股票价格

对公司并购重组信息的反应

它研究了194项

并购重组案例

在大多数收购中

被收购公司的持股人

把他们的股份

以高于市值的价格

卖给收购者

所以当一家公司

被收购的信息一公布

就会引起股价大幅上升

图中展示了

收购消息发布当天

我们假定它是第 0天

样本中被收购公司的股价表现

我们看到

一旦信息被公开

股价几乎立刻上涨

而在公布后

股票价格不再显著的

上升或下跌

这是与有效市场假说一致的

市场对好消息反应迅速

股价调整到位后

价格很快重新回到均衡

呈现随机游走的状态。

我们还发现

目标公司的股价

在收购信息公布前30天

开始明显地上升

对此有两种可能的解释

一是信息被泄露给了

一些市场参与者

他们已在公布之前买进股票

发生了一些内幕交易

另一种解释呢

在收购企图的前几天

公众开始对该意图

进行了猜疑

因为他们得知有人

大量地购入该公司的股票

随着收购意图变得日益明显

收购的可能性逐渐提高

以致我们可以观察到

股价的逐渐上升

我们再来看一个例子

这个例子是

股价对公司宣布

红利信息的反应

左图展示了一家公司

宣布股息上调

股价会立即上涨

右图展示的是

股息下调的公司

股价则会立即下跌

在两个案例中都可以见到

一旦信息被公之于众

股价的调整便似乎已经完成

这时股票价格一步调整到位

重新回到随机游走的均衡状态

有效市场假说与竞争

有效市场

与人们对信息的竞争

密切相关的

由以上股价

对信息的反应我们可以看出

信息是金融市场最珍贵的资源

假如通过研究

你能得到一些被其他的投资者

所忽略的信息

你就会通过搜集和分析信息

提高期望收益

但是

采集信息是需要花费时间

和金钱的

美国有两位著名经济学家

格罗斯曼和斯蒂格里茨曾提出过

如果要使投资者有动机

花时间和资源去搜集

分析新信息

搜集 分析信息的行为

必须要能产生相应的超额回报

那请同学们想一想

这说明什么呢

这实际上说明市场是不可能

100%有效的

因为市场越是效率低

信息收集行为才越有成果

比如说

一个分析密集度

低于美国市场的新兴市场

其价格效率也越低

产生超额回报的可能也越大

再比如说

小股票一般

得不到金融机构的关注

小股票的价格与大股票相比

也离有效价格要远些

而在一个100%有效的市场中

股价已完全反应信息

任何搜集信息的工作

都是徒劳

投资人也就不会花精力

去搜集信息了

那这样的市场中

价格又如何反应信息呢

正是由于信息市场的

高度竞争性

研究活动获得的边际收益

也许很小

这也是很多学术研究

找不到市场可预测性的原因

比如早期Kendall的研究

以及大多数

对市场有效性的研究

都是如此

因此

在实践中

可能只有扩大投资规模

或降低信息成本

才能获取超额利润

比如一家管理着50亿元

投资组合的基金管理公司

假定投资经理们

能设计一个研究程序

使资产组合的收益率

每年提高 0.1个百分点

这个数看上去是非常小的

但这个程序

将使资产组合的收益

增加500万元

因此

基金经理将愿意

每年花 500万元来研究

如何使股票收益

每年只不过增长0.1个百分点

所以 一般说来

价格的变化是难以预测的

原因就在于

既然有这么多的

具有良好财力支持的基金经理

愿意花如此多的资源在研究上

市场中容易摘取的果子

肯定不会多

为了便于对市场有效性

进行验证

我们一般把有效市场假说

分为三种形式

这三种形式分别是

弱有效形式

半强有效形式

和强有效形式

弱有效形式假说是这样认为的

股价已经反映了全部

能从市场交易数据中

得到的信息

这些信息包括过去的股票价格

交易量等

也就是说

对市场的价格趋势分析

是徒劳的

过去的股价资料是公开的

且几乎毫不费力就可以获得

弱有效假说认为

如果这样的数据

能可靠地传达未来业绩

那所有投资者

肯定已经学会如何运用

这些信号了

随着这些信号变得广为人知

它们最终会失去效力

半强有效形式假说认为

与公司前景有关的

全部公开的已知信息

一定已经反应在股价中了

除了过去的价格信息外

这种信息还包括

公司生产线的基本数据

管理质量

资产负债表

持有的专利

利润预测等等

此外

如果任一投资者

从公开已知资源获取这些信息

就可以认为

它会被反映在股价中

最后一种

是强有效形式假说

他们认为

股价反映了全部

与公司有关的信息

甚至包括

仅为内幕人员所知的信息

这个假定是相当极端的

很少人会相信

公司管理层早在

关键信息被公布之前

就以此在市场进行买卖

以获取利润

因为这样做

在哪里都是违法的

以上三种形式的有效形式

是递进的

现在请大家思考一个问题

如果弱有效假定成立

是否意味着

强有效假定也一定成立

强有效形式成立

是否意味着弱有效形式成立