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现在我们来一一分析

与三种有效形式相对应的

投资策略

与弱有效形式假说对应的

是技术分析的投资方法

技术分析

本质上是对股价的周期波动

与可预测模式的寻找

因为假如股价的反应足够慢

不管股价变化根本原因是什么

技术分析

都能够确定一个

能在调整期内被利用的方向

成功的技术分析的关键是

股价对基本供求要素反应迟钝

当然这个先决条件

恰恰与市场有效性的观点

相背离

比如著名的道氏理论

是以创办华尔街日报的

查尔斯?道命名的理论

道氏理论的目的

就是要确定股票市场价格的

长期走势

道氏理论假定有三种势力

同时影响股票价格

第一 影响股价的长期变动

是基本趋势

它可以持续几个月到几年

第二

由股价对基本走势的

短期偏离引起的二级趋势

当价格偏离趋势值时

这些偏离可以通过修正

来消除的

第三种

也是最次要的一种

就是每日的价格波动

在技术分析中

我们最常见的

是阻力水平或支持水平

这样的概念

这些数值是指价格很难超越

或不太可能再低于的水平

一般认为

它们是由市场心理决定的

比如考虑有一只X Y Z的股票

它已经以72元附近

进行了几个月的交易

然后跌至65美元

如果股价最终会反弹

则由这个理论可以预测

72元会被认为

是一个阻力水平

因为一旦他们的收支能相抵

那些最初是在

72元左右购入的股票投资者

将会急忙抛出股票

所以当价格接近 72元时

就会引起一股抛售的压力

这就是阻力价格的形成

支持价格的形成

也是同样道理

那现在我们再问一个问题

如果市场中每个人

都相信阻力水平

那么这些信念

是强化了原有的阻力水平

还是会弱化这个阻力水平

与半强有效形式假说对应的

是基于基本面分析的

投资方法

基本分析主要是通过

对引起价格变动的因素

进行研究

来把握未来股票价格

变动的方向的分析方法

引起供求关系

发生变化的因素很多

它包括宏观的经济分析

中观的行业分析

以及微观的上市公司分析

宏观分析

主要是指货币政策

和财政政策

其中财政政策

主要包括对股市

具有间接影响作用的

国家预算 税收 国债

财政补贴 转移支付

和对股市具有

直接影响作用的

股票发行上市制度

市场设立制度和股权流通等

这些手段可以单独使用

也可以配合使用

货币政策包括货币供应量

存款准备金率

利率 汇率等

行业分析

包括该行业的税收政策

自身行业的周期

行业的垄断性等

我们以自身的行业周期为例

它分为幼稚期 成长期

成熟期 衰退期等四个阶段

如果以行业与经济

周期的关系划分则是

增长型行业

周期型行业

防守型行业等。

上市公司分析

包括公司基本面分析

在该行业的地位

产品的竞争能力

公司的经营能力等

公司的财务分析

资产变现能力

营运能力

长期偿债能力

盈利能力

投资收益

现金流量等

以及公司的

重大事项分析等等

基本面分析

是利用上述信息

来预测公司的未来现金流

未来利率以及公司风险

然后决定适当的股票价值

如果这个值

超过了股票的市场价格

基本面的分析

将建议购买这只股票

需要注意的是

基本面分析

比简单地确定

运作良好公司的美好前景

要难得多

当市场的其他人也知道

哪些公司前景好时

对于发现这一点的投资者来说

并没有多大用处

当公司信息已被公开时

投资者就要为购买

这些公司的股票

付出高昂的代价

同时也无法实现较好的收益率

基本面分析的秘诀

不在于确认公司是否良好

而在于要能发现

比别人估计的要好的公司

有时候经营惨淡的公司

也能具备投资价值

只要它们并不像

它们股票市值

所预示的那样糟就行了

这就是为什么说基本面分析

是很难的

仅对公司作出好的分析

是不够的

只有你的分析

比你的竞争者要好

你才可以赚取超额回报

因为市场价格

已经反映了所有公开的信息

市场的有效性

决定了投资人

是选取主动投资

还是被动投资

主动投资是指

基于技术和基本面的分析

进行选股与择时的投资方法

以研究 挖掘市场错误定价

为主要投资策略的投资方式

这是一项很昂贵的策略

由以上分析我们知道

随意地挑选股票

并不能带来回报

由于投资者之间的竞争

任何轻易实现的

股票评估方法

都会被广泛采用

所以任何由此得到的信息

都已经反映在股票价格中

而只有那些严肃的

非常耗时的

而且昂贵的方法

才有可能超出

市场平均水平的回报

这些方法只对大规模

投资组合的经理们才可行

当你只有十万元可用于投资时

即使是每年有 1％的

超额回报业绩

也只能给你带来

1000元的回报

远不值得投入大量的精力

但是

对于那些有10亿元的经理们

同样实现 1％增长

就可带来每年

1千万元的额外收入

既然主动型投资

适合于大的机构投资者

那么小投资者

在主动的投资管理上

处于不利地位

他们该怎么办呢

小投资者们应该选取

投资共同基金比较好

以这种方式聚集资源

小投资者可以获得

规模经济的利益

但这存在两个问题

第一呢

投资者是否有能力

挖掘真正

能发现错误定价的基金经理

第二

是不是任何的不当定价

都足以补偿

主动投资管理的费用

这就引入我们的

被动投资

被动投资一般指

买入并持有某个

与市场指数挂钩的投资组合

该策略并不试图打败市场

它的目的在于建立一个

充分分散化的证券组合

而不去寻找那些过低

或过高定价的股票

被动投资策略的投资者认为

市场是有效的

当给定所有已知信息时

股价的水平是公正的

频繁地买卖股票

只会增加交易费用

即使基金经理有能力选择股票

其收益也会被基金管理费用

大致抵消掉

被动投资的一个常用的策略

就是建立一个指数基金

叫做index fund

它被设计成被动地投资于

某一个股票指数的股票基金

被动投资的管理费很少

却能获得广泛的

分散化的投资的好处

管理费用可以降到很低

因为他们不需要支付研究费用

也无需为高周转率

而付出交易费用

主动管理基金的主要年费

超过资产的 1％

而被动投资基金

只需要支付0.2％的费用

这就是为什么在美国

从1976年以来

指数化的投资策略需求

大幅增长

共同基金

只是指数化的零售市场

此外

养老金计划

有超过 1/4的资产

投资于指数基金

目前规模

已达到3.55万亿美元的规模

那现在我们再提一个问题

如果所有的投资者

都试图采用消极的投资策略

消极被动的投资策略

那这个市场的效率

会有什么影响

市场有效性的讨论

为什么这么重要呢

这是因为市场有效性

与资源配置紧密联系

市场最重要的功能之一

就是信息的汇总和定价机制

如果市场是无效的

资源自然会被错误定价

证券被高估的公司

将获得廉价的资本

本来不产生效益

净现值为负的项目

由于融资成本被错误低估

变为净现值为正

导致资源的浪费

证券被低估的公司

将放弃投资机会

因为项目的融资成本太高

导致本来是正的

净现金流的投资

变为净现值为负

另外还有一点需要同学们注意

有效市场不等于完美预期市场

所谓完美预期

就是现在的价格

等于未来价格的预期

这是因为我们说

市场有效性

是指价格反应信息的有效性

信息的有效性是指

投资人对未来现金流的预期

是无偏的

但由于理性投资人

都是风险厌恶型的

因此今天的价格

应该是低于未来价格的预期

而股票价格的波动

一定程度上也反映了投资人的

风险偏好的变化

所以价格的波动

可以是投资人对信息的反映

也可以是投资人

风险偏好的波动

前者是市场是否有效的证据

而后者并不涉及市场有效性

但在实证研究中

这两者往往并不好区分

所以这一点

同学们一定要注意

现在我们讨论对

市场有效性的检验

对各种检验结果的解读

其实一直是存有很多争议的

比如上面所说的

风险偏好的问题

资产价格的波动

很难区分是

投资人风险偏好的变化引起的

还是信息产生的

这使得对市场有效性检验

变得非常复杂

其他的影响因素

还有人们对有效性检验的判断

还有规模的问题

从以上分析我们知道

只有大基金的管理者

才会对少数定价不当的股票

进行挖掘和交易

赚取足够的交易利润

所以定价不当

是普遍存在

只是它的规模大小

是否有被利用的价值

与其提出说

市场是有效的吗

这样定性的问题

还不如提一个更定量的问题

就是市场的效率到底有多大呢

另外一个

是选择偏见问题

我们知道

市场有效性

往往和投资策略

是否能成功击败市场

联系在一起

但是

通常只有不成功的投资策略

才会公之于世

成功的投资策略是会被保密的

这就使得市场的有效性被夸大

第三是幸运事件问题

比如在任何一个月中

我们都能读到

关于某些投资者

或某投资公司

在近期具有不寻常的投资业绩

这些投资者的优异记录

肯定是对有效市场假说

相悖离的

但仔细想想

这个结论

其实是需要进一步推敲的

比如我们抛硬币抛 50次

看谁抛的正面的次数最多

对任何人来说

期望结果都是5 0%的正面

5 0%的反面

但是

如果有一万人参加这个比赛

如果至少有1个或2个参赛者

抛出75%的正面

这其实并不奇怪

算一下就知道

能抛出75%以上正面的

参赛者的期望人数

恰恰也就等于2