当前课程知识点：金融工程导论 > 第五章 市场环境、交易方式与资产定价 > 市场有效性（四）：市场有效性的检验 > Video
下面我们看看
对三个市场有效形式的检验中
有些事实是与有效性相悖离的
首先我们看看
对弱式有效的检验结果
第一个是动量的效应
也就是说人们对短期
到中期股票的研究中显示
最近无论收益是好还是坏
都将持续下去
在过去3-6个月收益
较高的股票
构成的的资产组合
在未来3-12个月的表现
也倾向于比其他的股票要好
另外一个
人们发现股息率较高的时候
未来的总收益也会上升
第三
对于过去的盈利能力
较强的股票
对未来的市场收益也会较高
第四
高信用等级与低信用等级的
债券收益之间的差幅
也可以对未来预测收益的效果
对半强式有效性检验当中
我们也发现了许多市场的异象
比如市盈率的效应
人们发现低市盈率的资产组合
会比高市盈率的资产组合
具有更高的收益率
第二呢
是小公司效应
它同时也包括1月效应
它说的是关于
有效市场假定的
一个最重要的异常
就是所谓的公司规模
就是小公司效应
总收益率
和风险调整后的收益率
都有随公司的相对规模
这个规模是由
净资产的市值来代表的
当规模上升时
他的收效率是下降的
而小公司的这种超额收益
几乎都发生在每年的一月份
第三
是被忽略的公司效应
和流动性效应
这两个效应可以解释
小公司效应
首先因为小公司倾向于
被大的金融机构所忽略
所以小公司的信息
因而比较难以获得
那这种难以获得信息的小公司
通常可以获得较高的利润
是因为他们有比较高的风险
第二个小公司效应的解释呢
是因为小公司股票
通常流动性比较差
而一般来说
流动性差的股票
对投资人来说
他们也需要有更高的回报
第四种异象
是账面市值比
人们发现
公司净资产的账面市值比
是证券收益的预测工具
对账面市值比高的股票
未来回报率也较高
第五
是长期反转效应
在更长的时间周期来看
比如说3-5年的时间里
过去表现较好的股票
会在接下来的一段时期里
表现得比较差
而过去表现比较差的股票
可能在未来表现
会高于平均的收益
第六个异象
人们发现盈余报告以后
价格会有漂移
有效市场的一个基本原则
是任何新的信息都应该迅速地
反映在股价中
比如说
当好新闻公布后
股价应该马上有一跃升
可是 研究发现
当公司盈利宣布以后
股票的反映却十分迟缓
当公司发布高于预期的盈余时
股票价格可能向上漂移好几天
当公司发布低于预期的盈余时
股票价格可能向下漂移好几天
市场对盈利信息的
调整是逐步的
这个与市场有效性相悖
对以上一些市场异象的解释
有效市场的实证证据的解读
不同的理论
对其有不同的解读
比如说市盈率 小公司
账面-市值比
动量和长期反转效应
是一直到现在
还有很多迷惑的地方
对此有两种解释
一是法玛和弗伦奇认为
风险溢价可以解释这些效应
这是经典理论的解释
可是其他象Lakonishok
Shleifer和Vishney
他们认为这些现象
正是市场非理性的证据
这就是行为金融的解释
这个方面的争论
构成最近10几年来
金融学界最大的争论
学术界的争论倾向于两个极端
而事实总是存在于两者中间
对于投资人来说
偏听偏信某一方
不仅没有必要
而且会是非常危险的
投资的艺术就在于
取各家之长 为我所用
只要把某种理论
与合适的交易方式结合
产生出可操作性的策略
采用哪一种理论解释
其实并没有那么重要
比如说
美国DFA基金公司
就是基于Fama教授的
有效市场假说而运作的基金
怕个基金非常成功
而LSV基金
是以行为金融为理论基础的
行为基金
也很成功
LSV就是上面说的
三位著名的行为金融学家
用他们名字的首字缩写命名
市场有效性与共同基金
我们已经看到
在有效市场的实证证据的解读中
不同的理论对其有不同的解读
可是市场有效性的问题
归根结底是熟练的投资者
是否能持续地获得
非常规交易利润的问题
最好的检验方法很简单
只需观察市场中
专业人员的业绩
看他们的业绩
是否会比市场的被动指数基金
有更好的回报
业绩差于指数的共同基金
这张图展示了各年份
管理业绩差于美国威尔希尔
5000指数的
共同基金管理者的百分比
在较多的年份中
指数的业绩比处于中间值的
基金经理的业绩要好
指数的年收益率为12.97%
而基金的平均年收益率
只有 11.87%
两者相差 1.1%
这是很大的差距
这个差距基本可以解释为
共同基金的管理费用
当基金经理赚取了
足够支付管理费用的
超额回报以后
就没有动力再去挖掘
更多的投资机会了
这张图反映了
1993 到 2007年
所有的共同基金的α的估计
所谓Alpha值
是指超出市场
对系统风险补偿之后的
那一部分回报
也叫超额回报
图中展示的
是相对于标普500指数的
alpha值
我们发现
共同基金的阿尔法
大约是钟形的
中值是负的
但很接近 0
但从 0开始在统计上是显著的
解释这个阿尔法的问题
是对于评估共同基金收益的
基准问题
标准普尔 5 0 0指数
不一定是最好的评价基准
因为共同基金倾向于
大量地持有小公司的股票
而标准普尔 5 0 0指数的样本
都是大公司
当小公司的业绩优于大公司时
共同基金作为一个整体
要优于标准普尔 5 0 0指数
当小公司的业绩差于大公司时
共同基金则要差于标普5 0 0
所以
我们通常采用更广泛的指数
比如威尔希尔5000指数
这是涵盖5000只股票的指数
现在我们采用
威尔希尔5000指数作为基准
我们发现
主动投资的基金
其业绩表现
有1971到2009年的39年中
其中有23年的平均收益率
是低于威尔希尔5000指数的
收益率的
另一方面
我们再来看看
共同基金业绩的持续性
我们发现一个有趣的现象
就是业绩良好的基金
它的表现持续性是很不稳定的
可是另一方面呢
糟糕的业绩表现很可能会持续
大部分的持续性
主要是由于费用和交易成本
而不是投资收益
这与有效市场假说相一致的
也就是说在一个
完全有效的市场中
可能不存在始终优秀的基金经理
但是却有可能存在
表现总是很差的基金经理
反复的差的表现
也许不是由于总能挑到差的股票
这也是和有效市场假说不相符的
更可能的原因是
也许是一项非常高费用
高的投资周转率
所带来的高交易成本
使得他们的业绩表现
持续的低于指数
进一步研究发现
基金经理持续性的表现
存在于两极
这意味着可能存在一组
特别优秀的基金经理
他们可以一直优于被动策略
有一小部分的投资明星
创造了非常傲人的纪录
比如说彼得·林奇
沃伦·巴菲特
约翰·坦普尔顿
虽然他们的业绩
是很难由有效市场假说来解释的
对此
诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森
回顾了这些
著名的投资巨星的业绩
最终他得出结论
他认为绝大部分
专业基金经理的记录
提供了更有说服力的证据
也就是在证券市场中
不存在可以保证成功的
轻易战胜市场的策略
那么 市场是有效的吗
对于这个问题
我们以一个故事来作个总结
有一个关于两位
在街上散步的经济学家的笑话
他们在人行道上发现了
一张 2 0美元的钞票
其中一位正要去拾
另一位却说
别费劲了
如果它是真的
早就有人把它捡走了
这个故事的教训是明显的
对有效市场的过分教条的信念
会使投资者麻痹
并会使人认为
似乎努力研究也是不必要的
在投资当中
任何极端的观点
很可能都是不正确的
我们的结论是
市场却实是十分有效的
但是
基金经理的才能
也是稀缺资源
特别的勤奋 智慧
和创造性
实际上都是可以得到
应有的超额回报的
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