Video在线视频

下面我们看看

对三个市场有效形式的检验中

有些事实是与有效性相悖离的

首先我们看看

对弱式有效的检验结果

第一个是动量的效应

也就是说人们对短期

到中期股票的研究中显示

最近无论收益是好还是坏

都将持续下去

在过去3-6个月收益

较高的股票

构成的的资产组合

在未来3-12个月的表现

也倾向于比其他的股票要好

另外一个

人们发现股息率较高的时候

未来的总收益也会上升

第三

对于过去的盈利能力

较强的股票

对未来的市场收益也会较高

第四

高信用等级与低信用等级的

债券收益之间的差幅

也可以对未来预测收益的效果

对半强式有效性检验当中

我们也发现了许多市场的异象

比如市盈率的效应

人们发现低市盈率的资产组合

会比高市盈率的资产组合

具有更高的收益率

第二呢

是小公司效应

它同时也包括1月效应

它说的是关于

有效市场假定的

一个最重要的异常

就是所谓的公司规模

就是小公司效应

总收益率

和风险调整后的收益率

都有随公司的相对规模

这个规模是由

净资产的市值来代表的

当规模上升时

他的收效率是下降的

而小公司的这种超额收益

几乎都发生在每年的一月份

第三

是被忽略的公司效应

和流动性效应

这两个效应可以解释

小公司效应

首先因为小公司倾向于

被大的金融机构所忽略

所以小公司的信息

因而比较难以获得

那这种难以获得信息的小公司

通常可以获得较高的利润

是因为他们有比较高的风险

第二个小公司效应的解释呢

是因为小公司股票

通常流动性比较差

而一般来说

流动性差的股票

对投资人来说

他们也需要有更高的回报

第四种异象

是账面市值比

人们发现

公司净资产的账面市值比

是证券收益的预测工具

对账面市值比高的股票

未来回报率也较高

第五

是长期反转效应

在更长的时间周期来看

比如说3-5年的时间里

过去表现较好的股票

会在接下来的一段时期里

表现得比较差

而过去表现比较差的股票

可能在未来表现

会高于平均的收益

第六个异象

人们发现盈余报告以后

价格会有漂移

有效市场的一个基本原则

是任何新的信息都应该迅速地

反映在股价中

比如说

当好新闻公布后

股价应该马上有一跃升

可是 研究发现

当公司盈利宣布以后

股票的反映却十分迟缓

当公司发布高于预期的盈余时

股票价格可能向上漂移好几天

当公司发布低于预期的盈余时

股票价格可能向下漂移好几天

市场对盈利信息的

调整是逐步的

这个与市场有效性相悖

对以上一些市场异象的解释

有效市场的实证证据的解读

不同的理论

对其有不同的解读

比如说市盈率 小公司

账面-市值比

动量和长期反转效应

是一直到现在

还有很多迷惑的地方

对此有两种解释

一是法玛和弗伦奇认为

风险溢价可以解释这些效应

这是经典理论的解释

可是其他象Lakonishok

Shleifer和Vishney

他们认为这些现象

正是市场非理性的证据

这就是行为金融的解释

这个方面的争论

构成最近10几年来

金融学界最大的争论

学术界的争论倾向于两个极端

而事实总是存在于两者中间

对于投资人来说

偏听偏信某一方

不仅没有必要

而且会是非常危险的

投资的艺术就在于

取各家之长 为我所用

只要把某种理论

与合适的交易方式结合

产生出可操作性的策略

采用哪一种理论解释

其实并没有那么重要

比如说

美国DFA基金公司

就是基于Fama教授的

有效市场假说而运作的基金

怕个基金非常成功

而LSV基金

是以行为金融为理论基础的

行为基金

也很成功

LSV就是上面说的

三位著名的行为金融学家

用他们名字的首字缩写命名

市场有效性与共同基金

我们已经看到

在有效市场的实证证据的解读中

不同的理论对其有不同的解读

可是市场有效性的问题

归根结底是熟练的投资者

是否能持续地获得

非常规交易利润的问题

最好的检验方法很简单

只需观察市场中

专业人员的业绩

看他们的业绩

是否会比市场的被动指数基金

有更好的回报

业绩差于指数的共同基金

这张图展示了各年份

管理业绩差于美国威尔希尔

5000指数的

共同基金管理者的百分比

在较多的年份中

指数的业绩比处于中间值的

基金经理的业绩要好

指数的年收益率为12.97%

而基金的平均年收益率

只有 11.87%

两者相差 1.1%

这是很大的差距

这个差距基本可以解释为

共同基金的管理费用

当基金经理赚取了

足够支付管理费用的

超额回报以后

就没有动力再去挖掘

更多的投资机会了

这张图反映了

1993 到 2007年

所有的共同基金的α的估计

所谓Alpha值

是指超出市场

对系统风险补偿之后的

那一部分回报

也叫超额回报

图中展示的

是相对于标普500指数的

alpha值

我们发现

共同基金的阿尔法

大约是钟形的

中值是负的

但很接近 0

但从 0开始在统计上是显著的

解释这个阿尔法的问题

是对于评估共同基金收益的

基准问题

标准普尔 5 0 0指数

不一定是最好的评价基准

因为共同基金倾向于

大量地持有小公司的股票

而标准普尔 5 0 0指数的样本

都是大公司

当小公司的业绩优于大公司时

共同基金作为一个整体

要优于标准普尔 5 0 0指数

当小公司的业绩差于大公司时

共同基金则要差于标普5 0 0

所以

我们通常采用更广泛的指数

比如威尔希尔5000指数

这是涵盖5000只股票的指数

现在我们采用

威尔希尔5000指数作为基准

我们发现

主动投资的基金

其业绩表现

有1971到2009年的39年中

其中有23年的平均收益率

是低于威尔希尔5000指数的

收益率的

另一方面

我们再来看看

共同基金业绩的持续性

我们发现一个有趣的现象

就是业绩良好的基金

它的表现持续性是很不稳定的

可是另一方面呢

糟糕的业绩表现很可能会持续

大部分的持续性

主要是由于费用和交易成本

而不是投资收益

这与有效市场假说相一致的

也就是说在一个

完全有效的市场中

可能不存在始终优秀的基金经理

但是却有可能存在

表现总是很差的基金经理

反复的差的表现

也许不是由于总能挑到差的股票

这也是和有效市场假说不相符的

更可能的原因是

也许是一项非常高费用

高的投资周转率

所带来的高交易成本

使得他们的业绩表现

持续的低于指数

进一步研究发现

基金经理持续性的表现

存在于两极

这意味着可能存在一组

特别优秀的基金经理

他们可以一直优于被动策略

有一小部分的投资明星

创造了非常傲人的纪录

比如说彼得·林奇

沃伦·巴菲特

约翰·坦普尔顿

虽然他们的业绩

是很难由有效市场假说来解释的

对此

诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森

回顾了这些

著名的投资巨星的业绩

最终他得出结论

他认为绝大部分

专业基金经理的记录

提供了更有说服力的证据

也就是在证券市场中

不存在可以保证成功的

轻易战胜市场的策略

那么 市场是有效的吗

对于这个问题

我们以一个故事来作个总结

有一个关于两位

在街上散步的经济学家的笑话

他们在人行道上发现了

一张 2 0美元的钞票

其中一位正要去拾

另一位却说

别费劲了

如果它是真的

早就有人把它捡走了

这个故事的教训是明显的

对有效市场的过分教条的信念

会使投资者麻痹

并会使人认为

似乎努力研究也是不必要的

在投资当中

任何极端的观点

很可能都是不正确的

我们的结论是

市场却实是十分有效的

但是

基金经理的才能

也是稀缺资源

特别的勤奋 智慧

和创造性

实际上都是可以得到

应有的超额回报的