第二章 期货市场的运作机制 5在线视频

场外市场的交易一个很重要的特点就是

有信用风险

比如考虑A公司和B公司之间进行的一些衍生产品交易

当衍生产品合约的价值对B公司为正时

这时也就是B公司盈利

如果A公司违约

公司将会遭受到损失

类似地

当合约的价值对A公司为正时

如果B公司违约 A公司将会受到损失

为了减少信用风险

现在场外市场也借鉴了交易所的机制

场外市场信用风险控制的重要的机制是

中央交易对手方

也就是CCP

中央交易对手方的功能

它对标准化的场外衍生产品进行结算

这与交易所的清算中心类似

CCP的成员与清算中心成员相似

在场外市场

当两个交易商A和B就某衍生产品达成交易意向后

他们会同时将交易提交给中央交易对手方

交易对手方同意交易后就同时成为A和B的交易对手

如果在远期合约里

A同意在1年后以指定价格从B处买入资产

中央交易对手方将进行以下交易

在一年以后一指定的价格从B处买入资产

同时以指定的价格向A出售同一资产

中央交易对手方同时承担

A和B信用风险

所有中央交易对手方的成员都需要

向中央交易对手方提交初始保证金

每天都要对每笔交易定价

每天都需要向中央交易对手方成员

支付或者取得追加的保证金

而非中央交易对手方成员的场外市场参与者

必须与中央交易对手方成员进行交易

在场外市场中

参与者与中央交易对手方成员之间的关系

类似于在交易所的经纪商与清算中心会员之间的关系

在场外交易市场中

还有一种交易机制称为双边结算

在场外衍生产品市场中

不能通过中央交易对手方结算的合约

都要进行双边结算

在双边结算的场外市场

交易双方通常签署一项覆盖对方之间所有交易的主协议

这种主协议通常会包括信用支持的附件CSA

该附件要求一方或双方提供抵押品

抵押品的功能类似于交易所清算中心

或CCP对其会员所要求的保证金

在CSA的抵押协议中

通常会要求每天都要对交易进行定价

假设交易双方A和B

双方签署了可能有一下形式的简易双边协议

如果从T日到T+1日之间

两者之间的交易对A而言价值增加了X

对B而言，价值减少了X

B需要向A支付价值为X的抵押品

相反两者之间的交易对于B而言价值增加了X

对于A而言，价值减少了X

这时A需要向B支付价值为X的抵押品

下面这个图形就现实了双边结算和中央交易对手方

交易的结算的运作机制的差异

这里假设市场上总共有8个参与者

只有一个中央交易对手方

大家可以看到

对市场参与者如果是采用双边交易来构成的话

它是一个网格结构的

也就是每一个交易者可能和其他的7个交易者之间

进行双边结算

而采用CCP方式的结算的方式

大家可以看到所有的交易者都与CCP进行结算

无论以何种方式对交易进行结算

现金形式的初始保证金一般都会支付利息

期货交易中的结算会员提供的追加保证金没有利息

这是因为追加保证金是用于每日结算

而对于场外交易

无论是通过双边结算或CCP结算

在场外衍生产品市场都不是每日结算

正是由于这个原因

由CCP成员提供的每日追加抵押品

或者由于CSA提供的抵押品

当抵押品是现金时都会支付利息

证券也可以用作抵押品

但是在评估证券作为抵押品的价值时

通常会将其市值降至一定的金额

所降低的数量叫折扣

英文名字叫做haircut

比如市值为1亿美元的股票

折算成抵押品的价值时仅仅算作8000万美元

所以折扣就是2000万美元

下面我们介绍一个例子

就是长期资本管理公司的巨额亏损的例子

这家公司的投资策略是收敛套利

假如X和Y是同一家公司发行的两种债券

X和Y具有相同的收益

但X的流动性比Y要差一些

所以这时就有一个流动性的溢价折扣

X的价格比Y要低一些

长期资本管理公司会同时持有X的多头和Y的空头

这两个债券的价格在将来趋向一致

长期资本管理公司在所从事的双边结算交易中

一直使用抵押品

当利率增加时

预计债券价格下降的幅度基本相同

因此对于X债券付出的抵押品

与Y债券收取的抵押品基本相同

在1998年8月

俄罗斯对其自身国债违约

违约造成了资本市场的择优而栖现象

这时长期资本管理公司投资组合中流动性好的产品

与流动性差的产品之间的差价急剧增大

而不是收敛

这时买入的债券价格大幅下降

而卖出的债券价格急剧增长

这时无论对多头还是空头都必须注入抵押品

由于它是采用高杠杆交易的

这时需要注入大量的抵押品

所以长期资本管理公司经历了巨大的困难

也就是流动性的困境

长期资本管理公司必须对它交易进行平仓

在这个平仓过程中

造成了43亿美元的损失

传统上CSA协议要求初始保证金的情况很少见

但最近市场上有了一些新的变化

在2012年引入的一项监管规定要求

凡是在金融机构之间进行的双边结算交易中

交易方既要提供初始保证金也要提供追加保证金

初始保证金通常要与其他资金分开

并且提交给第三方进行监管

实际上抵押品大大减少了

场外双边结算衍生产品交易的信用风险

一旦当有关金融机构之间双边结算交易的初始保证金

和追加保证金的新规定生效后

场外双边结算交易信用风险还会进一步减少

在20世纪90年代

长期资本管理公司

曾对于双边结算的衍生产品使用了抵押品协议

这些协议使长期资本管理公司能够取得高杠杆

抵押品协议确实为长期资本管理公司提供了信用保护

但是过高的杠杆交易又使这家公司

面临了其他高的风险

也就是流动性的风险